“真实的”错觉:货币因素在长期低利率中的作用

自20世纪80年代以来，实际利率(经通胀调整后)的下降反映了储蓄-投资的基本驱动因素，这一观点已经成为经济学专业知识的一部分(Bean等人，2015年)。它是过去十年中一些最流行的宏观经济假设的基础:储蓄过剩(伯南克2005年)、长期停滞(萨默斯2014年)和安全资产短缺(Caballero et al. 2017年)等。换句话说，不考虑短期波动，这种下降被视为在追踪反映自然利率下降的均衡路径。自然利率是在产出处于潜在水平时普遍存在的利率，因此通胀是稳定的。

这种情况并不令人惊讶。当前经济学专业的主流，回溯到古典传统，认同货币在长期内是中性的概念——即它只能影响价格，而不能影响真正的变量(例如Wicksell 1898)。可以肯定的是，在历史上，这一观念并非没有受到挑战，包括凯恩斯(1936)。即便如此，随着货币主义的崛起(如Friedman 1968)和随后的新新古典主义的综合，非中性已经过时了，例如，现在占主导地位的DSGE建模链(如Goodfriend和King 1997)。

但是，对于储蓄投资基本面是过去30年实际利率的主要驱动因素这一观点，经验证据有多有力呢?可能比我们想象的要少。但在转向我们最近论文的实证发现之前(Borio等人(2017))，有必要对支持储蓄-投资观点的现有证据类型进行批判性检查。

储蓄-投资观点:当前证据的局限性

现有证据的一个关键限制是，它严重依赖于一些维持的假设，即假设为真的假设作为检验的基础。考虑两种主要方法。

第一种方法很简单假设在相关样本中，市场利率会追随自然利率。因此，它完全从对价格和通胀行为的讨论中抽象化——因此也假定货币中立。在其不太正式的变体中，它会基于对数据的可视化检查讲述看似合理的故事(例如Bean et al. 2015);在更正式的版本中，它依赖于更清晰的模型并校准参数，以查看它们是否能产生与数据大致一致的结果(例如Rachel和Smith 2017，以及Borio等人2017中的参考文献)。

这种方法有三个缺点。首先，它没有提供独立的证据来证明市场汇率实际上是跟踪自然汇率的。其次，它从未真正测试利率决定的基本储蓄-投资框架——这种方法要么将其隐式地作为分析的起点，要么更明确地将其嵌入正式模型中。第三，它只是试图复制数据的主要风格化特征，而不是更紧密地估计关系——门槛太低了。

第二种方法试图从市场汇率中过滤掉不可观察的自然汇率。在这里，通货膨胀的行为提供了一个关键信号(例如Holston et al. 2016)。该方法将菲利普斯曲线作为维持假设，得出了一个简单但关键的推论:如果通胀上升，产出必然高于潜在水平;如果它下降，产出必然低于潜在水平。考虑到实际利率会影响总需求，下一步就是推断，当通胀上升时，市场利率低于自然利率，当通胀下降时，市场利率低于自然利率。

这种方法的主要缺点是，菲利普斯曲线在相当长一段时间内被证明非常难以捉摸，通胀和经济疲软之间的联系相当弱(Stock and Watson 2007, Borio 2017, Forbes et al. 2018)。这使得任何坚定的推论都令人怀疑。事实上，最近的研究发现，金融周期代理比通胀更能捕捉周期性产出变化(Borio等人，2016年，Kiley 2015年)。此外，过滤方法通常将未观察到的自然速率与其他未观察到的变量联系起来，如潜在增长率和偏好，在进行测试时提供了许多自由度。因此，维持的假设最终会对结果产生决定性的影响。与校准一样，在任何给定的样品中“过拟合”的风险是重要的。

储蓄-投资观点:超越现有证据

为了打破这种循环，在最近的工作中，我们允许数据更自由地说话。此外，我们超越了用来讨论实际利率下降的传统时期(从上世纪90年代初开始，或在某些情况下，从上世纪80年代初开始)，以限制虚假(类似趋势的)关系的风险。

具体来说，我们回溯到19世纪70年代的19个国家，考察了实际利率与“常见因素”之间的关系:增长、生产率、人口结构、收入分配、资本的相对价格和资本的边际产量。我们对实际长期利率和短期利率，以及基于通胀行为的最流行的短期自然利率估计都是这样做的，à la Holston等人(2016)。

尽管自20世纪80年代早期以来，通常的怀疑似乎运行得相当好(图1中的阴影区域)，但至少在质量上，这种关系在那之前并不成立。在较长的样本中，没有出现一致的模式——这表明较近时期的关系可能是虚假的。即使对数据进行简单的目视检查也表明这可能是事实(见图2)——在20世纪80年代之前没有系统的联系。即使在通胀相当稳定的时期，比如金本位时期，这种联系也不存在。更多正式的计量经济学证据支持这一发现。缺乏稳定的关系是数据的一个非常强大的特征——它经受住了一系列测试，包括，例如，储蓄-投资因素的不同定义、不同的通胀预期、包含风险溢价，以及明确允许全球因素。

图1实际利率和储蓄/投资驱动因素

笔记: 15年移动平均线。阴影区域表示过去30年。所有变量均为19个发达国家的中位数。十年期债券收益率被用来计算实际长期利率。抚养比率和预期寿命正常化。来源:Borio等人(2017)。

这一发现与之前采用类似方法的研究结果一致，但涉及的变量或国家更少。例如，Hamilton等人(2015)和Lunsford和West(2017)普遍发现，储蓄投资驱动因素和实际利率之间的联系充其量是微弱的

超越储蓄-投资观点:货币制度的作用

如果储蓄投资驱动因素可能不是主要原因，那还有什么可能呢?我们的实证检验表明，货币制度可能至少是部分答案。

我们将样本划分为不同的货币制度:经典的金本位、一战后的金本位、两次世界大战之间的其余年份、布雷顿森林时期、最初的后布雷顿森林(浮动)时期(沃尔克之前)和通胀控制时期(沃尔克收紧后)。我们排除了战争年份(也排除了战后的紧接时期，考虑到稳健性)，并控制了储蓄-投资驱动因素。我们发现，不同政体的实际利率水平在经济和统计上存在显著差异。实际利率的趋势似乎也有所不同。如图2所示。即使我们控制了一个共同的未观察到的全球因素，货币政策制度的重要性仍然存在，在这种情况下，我们主要利用了有关制度的跨国差异。

图2货币制度对实际长期利率的影响1，以百分比表示

1货币政策制度，顺序:(主要)古典金本位;一战后的金标准;其他两年;布雷顿森林体系;最初的后布雷顿森林体系(前沃尔克);沃尔克(volcker)后的紧缩政策和通胀目标。阴影区域表示第一次世界大战和第二次世界大战(排除在实证分析之外)。
来源:Borio等人(2017)。

如何从突显货币制度可能作用的角度来解释上世纪80年代以来实际利率的下降呢?在这个阶段，人们只能猜测;不过，一种可能的说法会强调三个因素。

第一个因素是结束大通胀的沃尔克冲击(Volcker shock)之后利率的逐步正常化。这表明，起点相当不具有代表性，而且已经嵌入了关键的货币政策印记。

第二个因素是对金融发展的不对称政策反应，这导致了过大的金融周期(例如Borio和Disyatat 2014)。特别是，在20世纪80 - 90年代的金融盛衰和全球危机前后的金融盛衰期间，不对称的反应表现得尤为明显。只要通胀保持在低水平和稳定的水平，无论在哪种情况下，央行都没有动力在金融繁荣期收紧政策。但人们有强烈的动机积极而持久地应对萧条，并避开任何通缩威胁。

第三个因素(尤其是在全球危机之后)是，央行竭尽全力将顽固的低通胀率推高至目标水平，因为危机前与全球化等供应侧因素相关的抑制通胀的有利因素，在危机后变成了不受欢迎的逆风，使通胀率低于预期水平。由于工资追逐价格，很难产生第二轮效应，这意味着降息对通胀的影响基本上是暂时的。因此，即便通胀持续低于目标水平，反复降息最终也会导致实际利率越来越低。

结论

我们的研究结果表明，储蓄-投资驱动因素之间的联系可能比一般认为的要松散。相比之下，货币制度的作用似乎被低估了。如果正确的话，这些发现具有重大的理论和政策意义，对货币中性和自然利率作为政策指导的可靠性等强烈持有的观点提出了质疑(Borio等人，2018)。它们还表明，名义利率和通胀的长期驱动因素之间存在重要差异，需要更好地理解。

正如马克·吐温(Mark Twain)的一句名言:“不是你不知道什么会让你陷入麻烦。”你知道的事情，其实并不是这样的。”

作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表国际清算银行、泰国银行或芬兰银行的观点。

参考文献

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尾注

[1] Hamilton et al.(2015)发现实际利率和趋势GDP之间的关系很弱。Lunsford和West(2017)考虑了更广泛的储蓄-投资因素，但只考虑了美国。他们发现只有一个人口统计变量具有显著的解释力。