汇率贬值的真实效应:银行贷款供给的作用

现有的经济分析使用传统的开放宏观模型来衡量汇率变化对实体经济的影响，但这些模型往往忽略了金融体系的作用。然而，经验证据表明，企业和金融机构对外币资产和负债的敞口也可以在汇率变动对实体经济的影响方面发挥重要作用(Bruno和Shin 2021年，Calomiris等人2022年)。银行的外汇敞口如何影响其贷款、借款人的投资和经济增长?在最近的工作中(Beck et al. 2022)，我们利用2014年欧元贬值来衡量这种意外的外生汇率变动如何影响德国银行的贷款行为、银行间市场的作用、企业的投资行为和地区增长表现。

我们推测，当银行的资产负债表上有外汇敞口，且没有完全对冲时，汇率冲击应该会影响银行贷款供应。具体来说，一家外币资产规模高于负债规模的欧洲银行，由于美元升值(对应于欧元贬值)，其净值会增加，因此可能会扩大信贷供应。因此，政策制定者在评估汇率变化对实体经济的影响时，必须仔细考虑银行体系的外汇敞口和各银行间的外汇分布。

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美联储(fed)缩减购债规模的举措导致欧元兑美元大幅贬值。具体来说，从2014年第二季度到2015年第一季度，欧元相对于美元贬值了20%多一点(见图1)。这种贬值对金融市场参与者来说很大程度上是意料之外的，因为欧元区和美国之间的短期利率预测差异相对稳定。

尽管不可能将这一汇率变动归咎于单一因素，但许多外汇交易员将其解释为美元升值，至少在很大程度上是由美国量化宽松政策的逐步逆转(即美联储(fed)缩减购债规模)和欧洲央行继续购买金融资产所推动的。虽然德国银行的贷款行为不太可能影响美国的货币政策立场，原因很明显，但欧洲央行扩大其宽松货币政策的决定受南欧宏观经济基本面的影响更大，而不是德国经济形势的影响(Iletzki et al. 2020)。

在研究这种汇率变动通过银行部门对实体经济的影响方面，德国是一个有趣的实验室，因为德国银行部门累积了大量的净外汇资产，但银行间差异明显。与此同时，德国是一个出口密集型经济体，是世界上净出口占GDP比重最大的国家之一。因此，汇率变动很可能产生重大的实际影响。

图1欧元/美元汇率随时间的变化

请注意:该图显示了欧元/美元汇率和贸易加权名义有效汇率(1999年Q1=100)在2014年第二季度-2015年第一季度贬值期间的月度动态。数据来源:圣路易斯联邦储备银行和欧洲央行。

数据和实证策略

我们使用两个独特的数据集:一个在银企贷款级别，另一个在区域级别。银行-企业贷款级别的数据集每季度更新一次，结合了德国央行的信贷登记、来自Amadeus的企业级数据和来自德国央行的银行级数据。后者还包含银行外汇资产持有的详细数据。区域数据集结合了INKAR数据库的数据，该数据库包括德国所有401个行政区的年度数据，以及当地银行的资产负债表特征。

我们估计了2014年第二季度-2015年第一季度折旧前后的差中差回归，比较了折旧前阶段(2013年第二季度-2014年第一季度)和折旧后阶段(2015年第二季度-2016年第一季度)。我们的实证策略依赖于德国银行在危机前对美元净资产(按总资产计算)的敞口差异，而持有较高外汇资产的银行，其敞口也更大。

在研究信贷配置的跨企业差异时，识别还取决于企业折旧前资产负债表特征的异质性。按照信贷登记文献中的标准方法，我们进一步将样本限制在具有多家银行关系的公司，并包括公司固定效应，从而控制贷款需求和隔离供应效应(Khwaja和Mian 2008)。

我们还区分银行对企业和其他银行的贷款，以隔离汇率贬值对银行间市场的影响。为了检验贬值后的额外贷款供应是否会溢出到实体经济，我们用企业层面对信贷增长、投资和就业的估计以及地区层面对GDP增长的估计来补充这些回归。

我们的地区水平回归依赖于德国银行体系的一个独特特征，即储蓄银行(德国银行体系三大支柱中最大的一个)受特定地理区域的限制，因此我们可以将它们的贷款与德国401个行政区域的增长联系起来。

结果

我们的分析提供了三个主要结果。

首先，欧元贬值鼓励拥有大量外汇资产净敞口的大型银行扩大信贷供应。根据对银行规模的定义，我们发现一家净外汇资产占比中位数高1个百分点的大银行，其信贷增长也会高出4.5-5.5个百分点(2013-14年至2015-16年信贷增长中位数为-7.1%)。

其次，这种增长可以解释为，向出口密集型企业(而非高风险企业)提供的贷款增加，甚至更重要的是，银行间市场活动的增加。特别是，拥有大量净外汇资产的大银行增加了对没有大量外汇资产敞口、但信贷组合中出口企业所占比例较高的小银行的银行间贷款，这反过来也使小银行能够扩大信贷供应。这证明，汇率贬值通过增加国内银行业不同层级的流动性，可以产生相当大的经济影响，即使当地银行的外汇资产敞口较低，因此不会直接受到汇率冲击的影响。

第三，我们发现，在汇率贬值后，从银行间市场依赖度较高的小型银行借款的出口企业增加了其投资，而当地银行从银行间市场借款的增加中受益的地区，其GDP增长明显高于受影响较小的地区。在经济方面，我们表明，相对于贬值前的两年，在贬值后的两年里，受影响较大的地区的增长累计比受影响较小的地区多1.3-1.4个百分点，而中值增长率为11.9%。因此，通过改变银行贷款供应的构成和增加银行间流动性，汇率变动可能会产生巨大的总体影响。

总而言之，由于持有较高的净外汇资产而净值增加的大型银行增加了贷款，包括通过银行间市场向出口企业借款人比例较高的较小银行发放贷款。这反过来又导致了这些公司的更高投资，以及在一些地区获得更多银行间贷款的小银行。

贡献和政策影响

我们的研究结果印证了有关汇率变动对实体经济影响的文献。尽管有大量证据表明，当企业有外币债务时，汇率贬值会降低企业投资和实体经济增长(例如Aguiar 2005, Kearns和Patel 2016, Du和Schreger 2022, Kalemli-Ozcan等人2021)，但至少就我们所知，只有一项研究关注汇率变动的增长效应是如何受到银行外币敞口的影响的。具体而言，Agarwal(2019)表明，当国内银行业拥有较高的外汇资产净敞口时，汇率贬值(升值)可导致国内信贷增加(减少)和总体增长提高(降低)。

我们对文献的贡献在于，通过使用银行-企业贷款级别的颗粒级数据，我们可以为汇率变化影响贷款供应的具体机制(即通过直接贷款和银行间贷款)提供证据，并将这些机制与实际经济影响联系起来。

我们研究的政策含义是，汇率变化的影响不仅限于开放宏观经济学标准模型的预测，而且不仅受到一个国家银行体系的总资产负债表结构的严重影响，还受到其银行间市场效率的严重影响。政策制定者在评估汇率变动对银行体系和实体经济的影响时，必须考虑到这些额外的渠道。

参考文献

Agarwal, I(2019)，“银行的外汇敞口和汇率冲击的实际影响”，mimeo，英属哥伦比亚大学。

Aguiar, M(2005)，《投资、贬值和外汇敞口:以墨西哥为例》，发展经济学杂志78(1): 95 - 113。

Beck, T, P Bednarek, D te Kaat和N von westerhagen(2022)，”汇率贬值的真实效应:银行贷款供给的作用， CEPR讨论文件17231。

Bruno, V和H S Shin(2015)，”美元与出口:货币强势对国际贸易的影响， VoxEU.org, 7月27日。

卡罗米里斯、C、M拉瑞恩、S施穆克勒和T威廉姆斯(2022年)。”2008年后外币公司债券的繁荣:为什么新兴市场会发展壮大VoxEU.org, 2月28日。

Du, W和J Schreger(2022)，“主权风险、货币风险和企业资产负债表”，金融研究综述,即将到来。

刘鑫、沈毅(2021)，“汇率波动与企业杠杆效应”，国际货币基金组织的经济评论69: 90 - 121。

Kearns, J和N Patel(2016)，“汇率的金融渠道是否抵消了贸易渠道?””,国际清算银行的季度回顾。

A I和A Mian(2008)，《追踪银行流动性冲击的影响:来自新兴市场的证据》，美国经济评论98(4): 1413 - 42。