不为人知:欧洲影子银行的崛起

关于以银行为基础的金融结构与以市场为基础的金融结构的实际经济优点的争论已经持续了相当长一段时间。全球金融危机之后，这一争论愈演愈烈。虽然在危机之前没有特别喜欢的观点，但此后发表的文献似乎更倾向于基于市场的体系(Gambacorta et al. 2014, Langfield and Pagano 2016, Bats and Houben 2020)。一般来说，基于银行的结构会产生系统性风险，各国可以通过增加基于市场的融资份额来增强其抵御能力。

与此同时，全球金融危机刺激了对“影子银行”的研究，这是一种以市场为基础的融资形式。由于紧密的相互联系、流动性和期限错配、信用增强、显著的杠杆作用、高度可运行的资金基础以及无法获得公共支持，人们普遍认为影子银行的弹性不如传统银行(Claessens et al. 2012, Pozsar et al. 2013)。美国和中国对影子银行进行了广泛研究，但欧洲的证据仍非常匮乏。在最近的两篇论文中，我提供了一些关于欧洲影子银行发展的经验证据(Hodula 2018,2019)。

先来看看欧洲影子银行的数据

在欧洲，投资基金、货币市场基金和其他金融中介机构，如从事租赁、保理或分期付款的公司，构成了影子银行(图1)这是影子银行的一个非常简化的广义定义。定义的分类和概述可以在Hodula(2018).2中找到

2018年，欧元区影子银行资产总额近34.5万亿欧元，占金融业资产的40%以上。影子银行资产总额在2000年至2008年期间翻了一番多，在2009年至2018年期间也出现了类似的繁荣(图1)。

图12000-2018年欧元区影子银行资产分解(万亿欧元)

笔记:考虑到最近数据覆盖范围的进展，其他金融中介机构的数据可以被清除掉受控制机构的资产净值，这些机构依赖的因素与影子银行系统的其他部分(即税收、公司治理、实体部门监管等)明显不同。有关欧洲剩余数据缺口的评估，请参见Grillet-Aubert et al.(2016)。
源:欧洲央行/欧元体系数据。专属机构的数据来自欧盟统计局和各国央行数据库(爱尔兰中央银行、荷兰银行、国家银行België/比利时国家银行、卢森堡中央银行)。

在我的论文中，我分析了导致欧洲国家影子银行增长的主要因素(Hodula 2018)，以及欧洲央行货币政策与欧元区国家影子银行之间的关系(Hodula 2019)。

是什么推动了欧洲影子银行?

在我之前的论文(Hodula 2018)中，我收集了欧盟范围内关于影子银行的数据，并分析了其增长的主要决定因素。我展示以下内容:

1.由于与实际GDP增长呈正相关，欧盟影子银行具有高度的顺周期性。

影子银行与传统银行一样，往往是顺周期的——繁荣时期繁荣，萧条时期急剧下滑。这是维护金融稳定的监管机构面临的挑战。影子银行的顺周期效应主要表现为在市场乐观时期向金融市场提供短期流动性。然而，这可能会在不确定性增加的时期停止，导致市场脆弱性急剧上升。

2.保险公司和养老基金资产的增长是欧盟影子银行的一个重要驱动因素

这表明影子银行实体、保险公司和养老基金之间高度关联。例如，一些保险公司除了提供传统的保险服务外，还可能进行衍生品交易或承销债务抵押债券，以进行现金投资。一些养老基金投资于在证券化过程中发行的证券，如资产支持证券和债务抵押债券。

3.影子银行的决定因素在原欧盟成员国和新欧盟成员国之间存在差异。

图2显示，在老成员国中，存在强烈的监管套利动机，这是对传统银行业严格监管的结果(见图2中的“银行监管的严密性”)。

图2欧盟国家影子银行增长的估计因素

笔记:平均值(黑线带点)表示各变量的估计系数。竖线的方框表示95%置信区间。icpf =保险公司和养老基金。

4.影子银行实体既可以作为传统银行的补充，也可以作为传统银行的替代品。

一些影子银行实体可以作为传统银行产品的替代品(例如提供融资租赁和分期付款服务的实体以及投资基金的产品)，而其他影子银行实体则作为补充(从事证券化的实体)。

重要的是什么——追求收益还是融资成本?

在我后来的论文(Hodula 2019)中，我提出了解释影子银行增长的两个主要动机的经验证据:融资成本动机和追求收益动机。我回答了为什么影子银行在2000年至2018年期间比传统银行增长更快的问题。

证据表明，融资成本动机在全球危机(2008年之前)的准备阶段发挥了重要作用，因此，货币政策收紧(见图3左侧面板)等因素助长了影子银行资产的大幅增长。尽管欧洲央行提高利率减缓了传统银行业的增长，但由于人们普遍努力规避高融资成本，它促进了影子银行的增长。因此，融资成本动机表明，货币政策行动与影子银行增长之间存在正的经验关系。

另一方面，全球金融危机之后(2008年后)，随着各国央行的货币政策将利率和收益率推至历史低点，追求收益的动机开始发挥更大的作用。货币政策与传统银行业之间的经验联系显著减弱，而与影子银行的关系则转为负值(见图3右侧)。危机后的货币政策宽松导致大量资金流入投资基金，这是持续低利率引发的收益率追求的结果。因此，追求收益的动机在货币政策行动与影子银行的增长之间引入了负相关关系。

图3欧洲央行货币政策状况指数与金融体系各个组成部分之间的估计关系

笔记:传统银行业;影子银行;其他金融中介机构;投资基金。平均值(带点的黑线)表示单个变量的估计系数。竖线的方框表示95%置信区间。

结束语

我的发现对当前的政策辩论和金融稳定有更广泛的影响。影子银行的顺周期性和互补性为宏观审慎政策提出了新的问题。《巴塞尔协议III》(Basel III)改革试图降低银行贷款的顺周期性，但影子银行盛行的上升可能会削弱基于资本的监管和基于借款人的限制的有效性。影子银行与保险公司和养老基金之间的紧密联系，表明有必要创建一个框架，在欧盟层面测试金融机构的互联性。

这些结果促进了对货币政策和金融中介机构之间实证联系的理解，并对政策从业者具有重要意义。经验证据对货币政策有效“逆风而行”的能力提出了质疑。在这方面，研究结果支持了建议货币政策与宏观审慎和监管当局保持密切合作的文献。

参考文献

Bats, J，和A Houben(2020)，“基于银行的融资与基于市场的融资:对系统性风险的影响”，银行与金融杂志,即将到来。

Claessens, S, Z Pozsar, L Ratnovski和M Singh(2012)，“影子银行:经济与政策”，国际货币基金组织工作人员讨论说明12/12。

Gambacorta, L, J Yang和K Tsatsaronis(2014)，“金融结构与增长”，国际清算银行季度回顾，国际清算银行，三月。

Grillet-Aubert, L, J-B Haquin, C Jackson, N Killeen和C Weistroffer(2016)，“评估影子银行-欧洲非银行金融中介”，欧洲系统性风险委员会临时文件第10号。

Hodula, M(2018)，“雷达之外:探索欧盟影子银行的崛起”，捷克国家银行工作文件第16/2018号。

Hodula, M(2019)，“货币政策与影子银行:进退两难”，捷克国家银行工作文件第5/2019号。

Langfield, S，和M Pagano(2016)，“欧洲的银行偏见:对系统风险和增长的影响”，经济政策31日(85年):51 - 106。

Pozsar, Z, T Adrian, A Ashcraft和H Boesky(2013)，“影子银行”，经济政策检讨19(2): 1 - 16。

尾注

2018年10月，金融稳定委员会(FSB)宣布将“非银行金融中介”一词取代“影子银行”一词。与此一致，ESRB已将其年度“欧盟影子银行监测”更名为“欧盟非银行金融中介风险监测”(见FSB 2018和ESRB 2019)。

影子银行的定义可以分为广义和狭义两类。广义定义将影子银行定义为涉及金融中介、期限转换和流动性转换的一组非银行金融中介机构。狭义的定义只关注从事金融中介的实体。

保险公司和养老基金的资产通常不被认为是影子银行的一部分，因为这些实体在更大程度上受到监管和监督。