R-Star和德拉吉规则:正确衡量政策使用的均衡利率

简单的货币政策规则为评估给定的政策立场提供了有用的参考点。重要的是，联邦储备系统理事会主席珍妮特·耶伦多次提到这些规则，特别是泰勒规则。她解释说，如果考虑到Holston等人(2017)最近对接近0%的均衡实际利率(R-Star)的估计，这些规则将与美联储的政策一致(Yellen 2017)。同样，欧洲央行行长马里奥·德拉吉和欧洲央行副行长Vítor Constâncio认为，欧元区低利率环境的罪魁祸首是低均衡实际利率，而不是欧洲央行的政策(德拉吉2016,Constâncio 2016)。均衡利率被认为下降了这么多，是为了在中长期内平衡储蓄供给和投资需求。

然而，正如Beyer和Wieland(2017)所示，Laubach和Williams(2003)对中期均衡实际利率的估计是极其不精确的，并且对看似无害的技术假设高度敏感(另见Michaelis和Wieland 2017, Taylor和Wieland 2016)。因此，“真实的”均衡利率在最近几年可能并没有像这些估计值那样下降那么多。在这种情况下，低利率环境主要是由于宽松的货币政策，包括央行资产购买，简单的规则将要求退出这一政策。事实上，泰勒(1993)规则在欧元区的应用要求退出量化宽松，即使使用规则中的低R-Star估计，只要也使用相同方法获得的一致的产出缺口估计。

泰勒规则(Taylor 1993)规定的中央银行利率是四个组成部分的总和:长期均衡实际利率、通胀率、通胀偏离目标的百分比乘以1 / 2的反应系数，以及实际GDP偏离潜在GDP(产出缺口)的百分比乘以1 / 2的反应系数。

在全球危机之前，这一规则表明美国联邦基金利率在太长时间内保持在过低水平(Taylor 2007)，它呼吁在当前关头收紧政策。因此，耶伦(2017)认为:“如果中性利率在中期内保持在相当低的水平，……那么根据泰勒规则，R-Star的适当设置可以说是零，从而使联邦基金利率的路径更低”。

欧洲央行的政策、规则和R-Star

2013年，欧洲央行宣布欧洲央行管理委员会预计，在较长一段时间内，欧洲央行利率将维持在当前水平或更低水平(Draghi 2013a)，欧洲央行行长马里奥·德拉吉说:事实上，你可以…提取一个反应函数，然后从那里估计出一个合理的延长时间(Draghi 2013b)。实际上，欧洲央行过去的利率变化很大程度上可以用一个简单的反应函数来解释。这一反应函数或规则要求在通胀预测偏离目标和产出增长预测偏离潜在时改变政策利率。在每种情况下，反应系数都是1 / 2。

这一第一差异规则并没有在2015/16年度呼吁大规模量化宽松(Bletzinger and Wieland 2016)。此外，它不支持欧洲央行为应对低R-Star估计而放松政策的理由，因为它既不包括也不要求R-Star。这是一个很大的优势，因为按照Laubach和Williams(2003)、Garnier和Wilhelmsen(2009)以及Holston等人(2017)的观点，对中期均衡率的估计是极其不精确的。

图1对德国和欧元区中期均衡利率的估计

在图1中，根据Beyer和Wieland(2017)的估计，双面估计的置信区间为+/- 2.33%，为68%。当然，最近的片面估计更加不准确。Beyer和Wieland(2017)报告的点位估计值有所下降。2016年，这一比例为0.7%，而Holston等人(2017年)的数据为-1.5%。然而，由于缺乏精度，实际值可能根本没有变化。此外，看似无害的技术假设导致完全不同的点估计，表明高度不稳定。此外，他们可能会遭受遗漏变量偏差(Taylor and Wieland 2016, Cukierman 2016)。因此，最好不要把它们作为政策立场的关键决定因素。相反，人们可以像最初的泰勒规则(Taylor rule)那样，使用长期均衡利率的估计值，后者的变化没有那么大。

然而，如果政策制定者希望使用这些中期R-Star估计，他们应该将它们与一致的产出缺口估计一起使用。这有很大的不同。

图2欧元区产出缺口估计

图2比较了欧元区产出缺口与中期均衡利率(橙色线)估计的产出缺口与欧盟委员会(蓝色线)估计的产出缺口。欧盟委员会估计2016年的产出缺口为-1%。相比之下，用Laubach-Williams / Garnier-Wilhelmsen方法计算出的差距已经回到正数。这并不奇怪。估计均衡利率的下降部分是由于估计潜在增长率的下降。因此，估计的潜在GDP增长更加缓慢，到2014年底，实际GDP超过估计的潜在GDP。

为了考虑将政策立场调整为R-Star的理由，我们将泰勒规则应用于欧元区。结果如图3所示。使用的通货膨胀指标是gdp平减指数。如果用核心HICP通胀来代替，结果将非常相似。蓝线是欧洲央行的主要再融资操作(MRO)利率。

图3欧洲央行MRO利率和泰勒规则与中期R-Star和产出缺口估计

红线指的是基于欧元区中期均衡利率估算的泰勒规则。它建议欧洲央行的MRO利率目前维持在0.6%。然而，如果对产出缺口的估计与均衡利率的估计一致，建议利率就会上升，如深绿色线所示(标记为一致泰勒规则)。

因此，持续使用中期均衡率和产出缺口估计意味着，泰勒规则处方从2014年底开始高于MRO率。对于将统一权重分配给输出差距(浅绿色线)的规则版本，这种移动更加明显。

然而，欧洲央行的政策一直在朝着相反的方向发展。隔夜货币市场利率由欧洲央行银行存款利率决定，目前为-40个基点。此外，短期、中期和长期利率受到欧洲央行2015年初启动的大规模政府债务和公司债务购买计划的严重影响。例如，就连10年期德国国债的收益率也暂时处于负值。因此，相对于应对欧元区通胀、产出缺口和中期R-Star下降的泰勒规则，欧洲央行的政策变得更具扩张性。

这些发现表明，欧元区的宏观经济状况已经改善到足以结束大规模购买计划的程度。

参考文献

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