推动因素和资本流向新兴市场:为什么了解你的贷款人很重要

资本流向新兴市场——全球推动因素的作用

过去10年，大规模、广泛的资本流入(或流出)新兴市场的各种情况，再次突显了所谓推动因素在推动资本流动方面的重要性。继Calvo等人(1993,1996)、Chuhan等人(1998)等人的发现之后，最近的论文(如Forbes和Warnock 2012, Fratzscher 2012)再次记录了发达国家的状况如何推动非居民资本流向新兴市场(“总流入”)，甚至比发达国家更严重。尽管各研究中具体因素的重要性各不相同，但在美国货币政策、全球流动性供应(尤其是美元)和全球风险规避在帮助解释资本流向新兴市场的高度同一性方面的作用方面已达成共识(见Milesi-Ferretti和Tille 2011年、Shin 2012年、Rey 2013年、Ahmed和Zlate 2014年以及Cerutti等人2014年)。

很少有人认识到，借款国对共同动态的敏感性存在显著差异。在2013年5月前后所谓的“缩减恐慌”(taper tantrum)期间，新兴市场金融状况突然(且意外)恶化，说明了这种知识鸿沟。尽管在此期间，几乎所有新兴市场都经历了资本外流，但有些国家受到的影响要比其他国家大得多(Sahay et al. 2014)。但目前尚不清楚为什么一些新兴市场对全球因素比其他市场更敏感。尽管一些研究人员指出了弱势借款人的宏观经济和制度基本面在恶化推动因素变化对接收市场的影响方面的重要性(Prachi et al. 2014和Ahmed et al. 2014)，但其他人发现了相反的结果。1Aizenman等人(2014)发现，在与“缩减恐慌”相关的公告发布后的极短时间内(24小时)，强劲新兴市场的金融状况恶化程度比脆弱新兴市场更严重。Eichengreen和Gupta(2014)发现，更好的宏观经济基本面(例如更低的公共债务、更高水平的储备或更高的经济增长)并没有在发脾气期间提供隔离，相反，更大、流动性更强的市场经历了更大的压力。因此，是什么导致新兴市场对推动因素如此敏感，在很大程度上仍是一个悬而未决的问题。

在新的研究中，我们调查了过去15年34个新兴市场的资本流入对全球因素的敏感性。我们确认，总资金流的变动在很大程度上是由于全球(推动)因素，但在不同资金流类型和新兴市场的敏感性上存在重大差异。重要的是，推动因素如何影响新兴市场似乎取决于金融市场特征，包括当地流动性水平和外国投资者基础的构成。特别是，更依赖国际共同基金和全球银行进行外部融资的国家受推动因素的影响明显更大。更健全的制度基本面(如投资者保护、法治)和更强劲的宏观经济表现(如更高的增长、更低的债务)并不能使新兴市场免受资本流动浪潮的影响。

共性，但并非所有流向新兴市场的资金都是如此

尽管推动因素在影响流入和流出新兴市场的资本流动方面的重要性已得到公认，但具体指标(如美国利率和VIX指数)的重要性和影响在不同研究和样本中差异很大(参见Koepke 2015年的最新回顾)。我们没有使用各种代理来计算推动因素，而是直接从资本流动数据来估计流动的共同运动。特别是，利用2001年至2013年34个新兴市场的季度国际收支数据，我们估计了一个潜在因素模型，以分别捕捉流入新兴市场的总资金流和分列资金流的共同点。除了避免选择特定因素的问题，我们的分析还得出了两个重要的结果。首先，估计的共同因子往往比传统上使用的共同因子(即波动率等观测变量)捕捉到更大程度的共同运动。其次，共同流动的数量因流入类型的不同而有很大差异，突出了行为的异质性。尽管与银行相关的、投资组合债券和股票的资金流入在新兴市场中大量同步流动，但外国直接投资(fdi)流入却不是这样。除了全球不稳定时期(在此期间许多类型的资金流动在一起)，图1显示，不同类型的资金流入之间的共同动态可能有很大差异。

图1所示。这是所有各类资本流向新兴市场的共同因素

这是使用潜在因素模型估计的共同新兴市场动态。“全部流入”使用总(或合计)总流入报告结果。投资组合股票和债券流量、外国直接投资流量以及流向银行(和非银行)的其他投资流量也分别进行了报告。外国直接投资涉及对公司的控制权(至少10%的股份)。“其他投资”包括居民和非居民之间广泛的剩余交易/持有，如贷款、存款、贸易信贷等。在这一类别中，我们将国内对应方是银行(OI-Bank)的交易或控股与与其他对应方(oi -非银行)的交易或控股区分开来。

不同国家受到的影响不同

在估计了它们的共同动态之后，我们研究了流向不同新兴市场的各种资金如何对其特定类型的共性变化做出反应。估计结果显示，即使在同一个国家内，对于不同类型的流动，对共同动态的敏感性也存在很大的异质性(见图2)。一些新兴市场，如巴西、印度尼西亚、泰国、土耳其和南非，对所有类型的流动的共同动态表现出高度敏感性。另一类国家，包括巴基斯坦、菲律宾、印度和墨西哥，只对一种或两种病毒表现出高度敏感。另一方面，爱沙尼亚、拉脱维亚和智利等国家对所有类型的流动都表现出一致的低敏感性。总体而言，我们发现亚洲是新兴市场中最敏感的地区。

图2．按类型划分，单个新兴市场对资本流动中共同因素的敏感性

图2总结了每种类型流动(投资组合债券、投资组合股票和银行相关流动)对公共因素的敏感性，红色、橙色和黄色分别表示对公共因素的高、中和低敏感性。白色单元格表示一个国家在该组件中不敏感。

从根本上说，更“善良”的国家受到的影响并不小

对新兴经济体这种异质性来源的研究表明，金融市场特征(如接受国的流动性和外国投资者基础的构成)，而不是宏观经济或制度基本面，最有力地解释了各国的敏感性。以高质量的机构或低公共债务为形式的“良好”基本面，往往不会在很大程度上与全球因素的变化绝缘。就投资组合债券流入而言，外汇储备水平较高、贸易开放程度较高、汇率制度更灵活的国家实际上往往对全球推动因素更敏感。

重要的是，在控制了基本特征之后，我们发现当地金融市场的流动性和外国投资者基础的构成具有强大而一致的作用。以股票流动为例，我们发现流动性更强的市场对全球状况的变化更加敏感。对于债券、股票和银行流动而言，在非居民投资者中拥有更多国际基金(如共同基金)和全球银行的国家对全球因素明显更敏感。2这表明，当发达国家的金融状况改善(或恶化)时，拥有深厚金融市场和高度暴露于“反复无常的投资者”的新兴市场，而不是那些拥有更健全的制度或宏观经济基本面的新兴市场，有望获得(或失去)更多的外部资金。

我们的发现对研究和政策很重要

研究结果与最近关于全球投资者顺周期行为的研究有关，并与它们对新兴市场外部融资可变性的影响有关。Bruno和Shin (2015a和2015b)表明，大型国际活跃银行扩大和收缩跨境债权，在一定程度上是为了应对发达国家(尤其是美国)的全球流动性和货币政策，并将保证金指向(或远离)新兴市场。此外，由于新兴市场金融市场往往更加国际化，并拥有大量的外国(银行)存在，它们更容易受到全球货币政策条件的影响(Cetorelli和Goldberg 2012)。国际投资者，如共同基金，将发达国家的冲击传递到广泛的市场，流向新兴市场的资金变得特别顺周期性(Raddatz和Schmukler 2012, Jotikasthira等人2012,Puy 2015)。

尽管某些类别投资者的行为被记录在微观层面，并受到政策制定者越来越多的关注，但我们表明，当地金融市场的发展和投资者基础的类型通常可以决定“核心”国家的全球货币和金融发展如何影响流向新兴市场的资本属性。由于良好的基本面似乎并不能确保一个国家不受全球因素的影响，我们的研究结果表明，新兴市场当局应努力收集有关其外国投资者基础的信息，特别是关于大型银行、基金和资产管理公司的作用。尽管最近做出了努力，但关于外国持股投资者构成的系统和可靠的信息仍然缺乏，但我们的分析表明，可以制定一些现成的间接措施，并用于评估个别国家的敏感性。

声明:本文仅代表作者个人观点，并不代表联邦储备委员会、国际货币基金组织或国际货币基金组织政策。

参考文献

Aizenman, J, M Binici, and M M Hutchison (2014)， "美联储缩减规模的消息传导到新兴金融市场， NBER工作文件第19980号。

Shaghil, A和A Zlate(2014)，“资本流向新兴市场:一个美丽的新世界?”,国际货币与金融杂志48: 221 - 248。

Shaghil, A, C Brahima, Z Andrei(2014)，“新兴市场经济体的国际金融溢出效应:经济基本面有多重要?”，美联储理事会工作文件D2015-37。

Bruno, V，和H Song Shin (2015a)，“跨境银行业务与全球流动性”，经济研究综述,即将到来。

Bruno, V, H Song Shin (2015b)，“资本流动与货币政策的风险承担渠道”，货币经济学杂志,即将到来。

Calvo, G, L Leiderman和C Reinhart(1993)，“拉丁美洲的资本流入和实际汇率升值:外部因素的作用”，国际货币基金组织工作人员文件40(1):108-51。

Calvo, G, L Leiderman, C Reinhart(1996)，“20世纪90年代资本流入发展中国家”，经济展望杂志10 (2): 123-139 (Spring)。

Cerutti, E, S Claessens和D Puy(2015)，”新兴市场的推动因素和资本流动:为什么了解你的贷款人比基本面更重要，货币基金组织工作文件15/127。

Cerutti, E, S Claessens和L Ratnovski(2014)，”全球流动性和跨境银行流动的驱动因素， IMF工作文件，2014/69。

Cetorelli, N, and L Goldberg(2012)，“银行业全球化与货币传导”，金融杂志67(5): 1811 - 843。

Chuhan, P, S Claessens和N Mamingi(1998)，“亚洲和拉丁美洲的股票和债券流动:全球和国家因素的作用”，发展经济学杂志55岁:439 - 63。

Eichengreen, B，和P Gupta(2014)，”美联储缩减债券购买计划的预期对新兴市场的影响，政策研究工作文件第6754辑，世界银行。

福布斯，K J，和F E沃诺克(2012)，“债务和股权主导的资本流动事件”，M富恩特斯和C M莱因哈特(编)。资本流动性与货币政策圣地亚哥:智利中央银行，亦为NBER WP 18329。

Fratzscher, M(2012)，“资本流动、推拉因素与全球金融危机”，国际经济杂志88(2): 341 - 356。

高希、郭雷希、金吉日、张晓明，2014，《经济研究与发展》，第2期，第6- 12页。

Jotikasthira, C, C Lundblad，和T Ramadorai(2012)，“资产贱卖和购买与资金冲击的国际传导”，金融杂志67(6): 2015 - 050。

Koepke, R(2015)，“是什么驱动资本流向新兴市场:实证文献调查”，国际金融协会工作论文，4月，华盛顿特区。

Milesi-Ferretti, G M，和C Tille(2011)，”大紧缩:全球金融危机期间的国际资本流动”,经济政策66: 285 - 342。

Prachi, M, K Moriyama, P N'Diaye和L Nguyen(2014)，“美联储缩减政策公告对新兴市场的影响”，国际货币基金组织WP 14/109，印度储备银行，mimo。

Puy, D(2015)，“共同基金流动和传染的地理”，国际货币与金融杂志,即将到来。

Raddatz, C和S L Schmukler(2012)，”冲击的国际传导:来自共同基金投资组合的微观证据”,国际经济杂志88(2): 357 - 74。

Rey, H(2013)，“困境而不是三难困境:全球金融周期和货币政策独立性”，在杰克逊霍尔堪萨斯城联邦储备银行经济研讨会论文集。

Sahay、R、V Arora、T Arvanitis、H Faruqee、P N’diaye、T Mancini-Griffoli和一个国际货币基金组织团队(2014年)，《新兴市场波动:缩减恐慌的教训》，国际货币基金组织工作人员讨论记录SDN 14/09, 9月。

Shin H S(2012)，“全球银行业过剩与贷款风险溢价”，蒙代尔‐弗莱明讲座，国际货币基金组织经济评论60(2):155‐92。

脚注

1Prachi等人(2014)和Ahmed等人(2014)发现，宏观经济基本面“更好”的国家在汇率、股价和债券收益率方面的恶化程度较小。

这并不意味着借款人的基本面因素在形成资本流入新兴市场的其他属性(如资本流入水平)时无关紧要。然而，这里的担忧在于资本流动对全球因素的敏感性。