关于基于拍卖的主权债务重组机制的建议

今年的诺贝尔经济学奖(Nobel Memorial Prize in economics Sciences)授予了保罗•米尔格罗姆(Paul Milgrom)和罗伯特•威尔逊(Robert Wilson)，这有力地提醒我们，拍卖理论具有重大的现实意义。诺贝尔委员会强调了该应用在无线电频率、电力和自然资源方面的应用。然而，它还有另一个潜在的应用，那就是主权债务重组。

改善债务重组进程在当前具有重大意义，因为大流行导致的公共债务激增正引起人们对可持续性的担忧。这引发了“暂停”的呼声(Bolton等人，2020年，Gelpern等人，2020年)，官方部门发起了暂停偿债倡议(DSSI)(对提出请求的符合条件的国家暂停官方双边债务的偿债)。虽然DSSI有所帮助(Lang et al. 2020)，但对于负债最多/受影响最大的国家来说，它可能还不够，这些国家可能需要与债权人接触以获得进一步的救济。

不幸的是，目前以谈判为基础的债务重组进程效率不高。首先，这一过程复杂且耗时，通常需要数年时间才能解决(IMF 2020a)，各方都付出了巨大代价。其次，人类行为者不太可能发现(并实现)贸易带来的所有收益。因此，基于谈判的结果通常不会位于有效边界，这意味着债务人和债权人都可能变得更好。在债权人内部，有些人也可能从任何协商达成的协议中获得比其他人更好的服务——这损害了债权人之间的公平。

采用拍卖机制可以改善协商结果。拍卖是管理众多玩家的有效方式，能够发现(并实现)效率收益。这应该对债务人和债权人都有吸引力，因为这可以使所有相关各方受益(少得多戏剧性和延迟)。随着参与者数量的增加，谈判变得更加复杂，拍卖趋向于最佳结果。

提案首先指出，有效的债务重组应最优地“符合”债务人/债权人的偏好。任何被认为是恢复可持续性所必需的债务减免，都应采取对该国债权人来说痛苦最小的形式。这样的设计可以使国家获得最大程度的救济，同时对债权人造成尽可能低的损害(从而保留债权人的支持)。

债权人的偏好可能会表现出显著的异质性，特别是在通过面值折价或通过期限延长给予救济之间的权衡方面由于各种原因，不同的债权人可能有不同的偏好:他们可能对一个国家有不同的看法，而资产负债表方面的考虑也可能很重要。每个债权人的监管/税收环境也会影响各种选择的吸引力。最优重组应允许每个债权人自行选择最适合其情况的选项，因为这将使债务人在保持债权人支持的情况下获得最大程度的救济——因此，重组通常为债权人提供一份菜单(Van Wijnbergen 1991)。

在谈判中反映所有这些因素是不可能的，最好通过价格机制来处理。举个简单的例子，也许就能证明有深刻的见解。想象一下，一家拥有100名员工的公司，需要解雇5名员工。这五个人将获得遣散费，但如何决定谁应该离开呢?虽然以谈判为基础的方法可能会混乱而漫长(事后会让许多人对结果感到痛苦)，但以价格为基础的策略只会问员工一个问题:你会在什么样的薪酬水平上主动辞职?那些讨厌自己的工作并且无论如何都在考虑辞职的员工，会比满足自己的员工提出更低的价格。以那种方式投标:

• 不开心的员工可以从他们非常讨厌的工作中解脱出来，同时还能得到补偿
• 公司可以以尽可能低的成本重组其员工基础。

一种基于拍卖的策略，它遵循基于价格的策略企业决议提案(Bebchuk 1988, Aghion等人1992,Hausch和Ramachandran 2000)可以产生具有类似效率属性的重组结果。但为了确定重组的最佳形式，人们首先需要了解债权人的偏好(每个债权人通过延长期限和削减面值来给予救济的相对意愿)。这些信息可以通过Klemperer 's Product-Mix Auction (PMA)进行征集(Klemperer 2010)。PMA提供了一种单轮方法来销售被认为是不完美替代品的商品。它允许投标人提交多个互斥的投标-使他们能够近似他们的需求曲线

PMA可通过以下顺序过程应用于主权债务重组:

1. 每个债权人以与其现有债权的市场价值成比例的预算进入拍卖。
2. 与目前的框架一样(Buchheit等人，2019年，IMF 2020年b)，这一过程从确定可持续的偿债情况开始。假设这导致2021年的偿债义务为零，2022年的偿债义务为10亿美元，2023年的偿债义务为30亿美元，以此类推(比如，到2039年)。简单来说，我们可以想象零息债券。给定一个贴现率，这一步决定了在重组配置文件中嵌入的npv减免的数量。下一步将回答的问题是:如何在债权人身上最优地分配这种总NPV减少?
3. 债权人对步骤2中宣布的各种重组债券进行投标。他们这样做的方式是，通过这样的投标通知拍卖商他们的收益率曲线:“我对2022年到期的债券进行了预算投标或2023年到期债券的104%或其中的110%将用于2024年到期的债券或等等。}。对前景持悲观态度的债权人(或其他倾向于快速还款的原因)将指定一个更陡峭的收益率曲线，这增加了他们获得短期债权的几率(但减值幅度更大)。前景更为乐观的债权人(或其他倾向于延长期限的原因)将指定一个更平坦的收益率曲线;他们可以接受期限较长的索赔，这使他们能够避免大幅缩水。减记是内生决定的，以确保市场出清;减记将使债权人的偏好最终与预先指定的还款情况一致(确保所有重组资产“符合”步骤2中宣布的时间表)。在竞争性招标下，拍卖分配给每个债权人重组债券的组合，考虑到最终实现的减记，他们将自愿选择这些组合。

所提出的机制有几个直观和理想的特性:

• 逻辑一致性。对希腊未来持悲观态度的债权人会希望尽快得到偿还，而通过竞标更陡峭的收益率曲线——对短期债权进行更大幅度的扣减——可以增加这种可能性。这与对债务人的悲观展望是一致的，因为这种观点的逻辑含义是需要减免债务。更为乐观的债权人(认为希腊不需要太多的债务减免)将提出更平坦的收益率曲线——接受他们可能最终会得到更长期的债权。但考虑到较低的减记，以及他们乐观的前景，他们仍对这一结果感到高兴。
• 高效的排序。拍卖允许债权人自行选择他们认为相对价值最高的重组工具(无论是出于与前景、资产负债表或监管/税收影响有关的原因)。这一特点使债务人能够最大限度地获得救济，因为拍卖以对债权人痛苦最小的方式确定损失(嵌入在步骤2中指定的还款情况中)。
• 自愿。通过依赖价格机制，根据债权人的偏好调整重组后的债务，没有债权人会被迫达成协议。希望“减记”(展期)的债权人可以“减记”(展期)。那些最终得到重组债权的债权人，他们先前不太喜欢重组债权，将得到更优惠的价格补偿(确保他们愿意持有重组后的头寸)。
• 债权人权益。在最终的分配中，没有一个债权人会优先于其他债权人的分配这使得该机制反映了债权人之间的公平，这应该有助于获得债权人的支持。

以拍卖为基础的解决方案也可能会削弱“不合作问题”(债权人试图在恢复可持续性方面搭便车)。债权人知道，只有当足够多数的债券持有人同意提议的条款时，重组才会进行但如果其他债权人愿意提供债务减免，他们必须知道这样做确实是必要的和有益的。这与“赢家的诅咒”相反，使债权人意识到，只有在足够多的其他债权人同意提供救济是正确的行动方针的情况下，他们提供的任何救济才会生效。这使得债权人更愿意为削减债务的公共利益做出贡献，并降低了债权人协调问题阻碍交易的可能性(Detragiache和Garella 1996年)。

PMA也可以被充实，在重组过程中提供国家或有债务(与传统债券一起)。这可能有助于获得债权人的支持，以应对那些认为预先指定的还款情况提供了太多救济的债权人。这些债权人应该被与gdp挂钩的债券所吸引，因为在多余的债务减免之后，这些债券有望蓬勃发展其他类型的债券(绿色债券、伊斯兰债券、国内债券等)也可以发行，使债务人有更多的选择来调整重组后的债务存量，以适应债权人的偏好——进一步提高达成协议的前景

以拍卖为基础的程序可能会改善现状，特别是考虑到后者不太适合处理当今分散的债权人基础。通过回应债权人的个人偏好，拍卖将能够更好地服务于债权人的利益，将债务人的成本降至最低。尽管基于拍卖的解决方案并不能解决所有困难(各方仍需就“第二步”下的还款情况达成一致)，但债权人可能会变得更愿意接受任何如果他们知道接下来会有一个基于价格的分配机制(如果他们提前看到条款，这个机制会产生一个他们会自愿选择的结果)，那么他们就会提出还款建议。最终，所有各方都将受益于重组后的债权，其形式和分配对债权人来说是最不痛苦的，因为这将以最有效的方式分配恢复可持续性所需的损失。因此，当前的提议应该有助于调动债权人的支持。此外，整个过程可以非常迅速和廉价地实施，再次使债务人和债权人都受益。

注:该提案得益于与Paul Klemperer的多次讨论，他提供了大量详细和必要的投入。进一步感谢Craig Beaumont、Wolfgang Bergthaler、Lee Buchheit、Jeremy Bulow、Marcos Chamon、Enrica Detragiache、Mitu Gulati、Adnan Mazarei、Eriko Togo、Felix Vardy、Sweder van Wijnbergen和Jeromin Zettelmeyer的有用意见。本文仅代表作者个人观点，不代表国际货币基金组织、执行董事会或管理层的观点。任何错误都是我自己的。

参考文献

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Bebchuk, L(1988)，“公司重组的新方法”，哈佛法律评论101:775-804。

博尔顿，P, L Buchheit, P- o Gourinchas, M Gulati, C-T Hsieh, U Panizza和B Weder di Mauro(2020)，”必要性是发明之母:如何在低收入和中等收入国家实施COVID-19全面暂停债务， VoxEU.org, 4月21日。

布赫海特，L, G Chabert, C DeLong和J Zettelmeyer(2019)，“重组过程”，载:S. Ali Abbas, Alex Pienkowski和Kenneth S. Rogoff(编)，《主权债务:经济学家和从业者指南》，牛津:牛津大学出版社。

Das, us S, M G Papaioannou和C Trebesch(2012)，“1950-2010年主权债务重组:文献调查、数据和风格化事实”，国际货币基金组织工作文件第12/203号。

Detragiache, E和P G Garella(1996)，“多债权人债务重组与交换要约的作用”，《金融中介学报》第5期，305-336。

Gelpern, A, S Hagan和A Mazarei(2020)，“债务停滞可以帮助脆弱政府应对COVID-19危机”，见:Maurice Obstfeld和Adam Posen(编者)，《G20如何加速从COVID-19中复苏》，PIIE简报20-1。

Hausch, D和S Ramachandran(2000)，“公司债务重组:拍卖比语言更响亮”，见:Stijn Claessens, Simeon Djankov和Ashoka Mody(编)，金融困境的解决:破产法设计的国际视角，世界银行学院，91-106。

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Van Wijnbergen, S(1991)，“墨西哥与布雷迪计划”，《经济政策》第6期:13-56。

尾注

1 Das等人(2012)报告称，一般而言，散户投资者倾向于延长期限，而机构投资者则倾向于通过面值折价(但期限较短)来缓解压力。

PMA最初是在2007/8年为英格兰银行设计的(Klemperer 2009)。在全球金融危机期间，英国央行希望针对更广泛的抵押品提供流动性，这提出了一个问题，即利率应如何取决于抵押品质量。理想情况下，银行希望以较弱的抵押品(如抵押贷款支持证券)获得流动性，但可能会被引诱以足够的折扣(较低的利率)提供较强的抵押品。PMA允许银行提交投标，如“我希望获得10亿英镑(以5%的利率对弱抵押品或以4%的利率对强抵押品)”。类似地，英国央行明确规定，其为弱抵押品提供流动性的意愿如何取决于抵押品带来的溢价(更高的利率)。随后，拍卖将决定英国央行针对弱/强抵押品应放贷多少，以及利率是多少。

PMA也可以处理部分竞价:“我希望出价我预算的60%{2022年到期的债券或104%等等};剩下40%的预算，我想买(2030年到期的债券或107%的债券等)。”

4想象一个贴现率为5%的国家。然而，不管出于什么原因，投资者A对这个国家采用了0%的贴现率——从而获得了平坦的收益率曲线。因此，此次结构调整的结果将是单纯延长a公司的期限(没有减少面值)。请注意，鉴于其0%的贴现率，A在期限延长后不会感到NPV减少。但国家(5%的折扣率)有!此外，没有其他投资者(都采用正贴现率)会在看到A的交易后，认为它相对于自己的交易有吸引力;A仍然很高兴，认为自己是唯一一个在重组中避免了NPV减少的债权人(而其他所有债权人都看到了面值缩水)。

如今，许多主权债券合同都包含集体行动条款(cac)，通过这些条款，如果重组条款得到足够的绝对多数支持，所有债券持有人事先都同意接受重组条款。基本的绝对多数门槛(通常是三分之二或四分之三)就像最低投标要求。

考虑到与gdp挂钩的工具的实施困难，发行本币债券可能是另一种选择。如果该国从危机中强劲复苏，本币债券的美元价值可能会反弹(例如，在本币升值的支持下)，从而代表与GDP挂钩的工具的回报结构，同时避免其实际复杂性(例如与准确和及时的GDP衡量相关的统计挑战)。

PMA还可以允许债务人提交自己的偏好，表示愿意在这些选项中进行替代，在所有债权人(和债务人)的出价下找到有效的解决方案——类似于脚注1中的过程。