希腊退出欧元区的担忧达到了一个高峰在2012年5月。当时,第一轮希腊选举给了民粹主义激进派方足够的支持来阻止改革和bailout-friendly政府的形成。
有多少人关注希腊退出欧元区的风险在任何给定的时间点可以量化跟踪新闻报道的数量。图1显示了一个具体指标来源于计数在彭博新闻系统。
图1“希腊退出欧元区”新闻的频率
请注意:图表显示的新闻关键字“希腊”和“退出”;“Grexit”;在彭博社“希腊退出欧元区”随着时间的推移,计算作为一个月移动平均的日常数据。
源:野村,布隆伯格。
很明显,希腊退出欧元区的担忧,反映在新闻报道的强度,已经消退明显从初夏的峰值期。
测量出口与资产价格的概率?
在备战1999年欧元的启动,这是常见的资产价格和推出欧元区条目的隐含概率(参见Favero et al . 1999年•德•格劳威1996)。一个典型的方法是看看各个国家和使用远期利率偏离德国远期利率的概率求解EMU条目(使用各种关于这种反事实假设场景)。
在当前时刻的分析挑战是,欧元区国家在具体国家的金融市场工具同时反映各种风险溢价。这很难可靠地识别风险溢价的一部分,特别是属于欧元区退出风险。这种情况下对信用违约互换工具和主权债券。这些乐器息差反映主权违约风险和汇率风险退出场景1。
另一个路线的概率估计退出(因此货币改革)是看类似的外国法律和地方债券的定价。因为外国法律债券是一个特定国家的法律领域外,它们更难redenominate退出2。因此,人们会预计当地法律债券相对于外国法律债券折价交易,反映出额外的货币风险。但这样的解释foreign-law-local-law债券传播要求这两种债券的违约风险是一样的,这可能并不总是现实的假设。此外,在希腊债务重组后,基本上是没有当地法律在希腊政府债券了。
最后,对未来的无本金交割远期合约希腊货币,从理论上讲,被用来剔除退出的概率3。这种方法已经使用在过去的概率估计取消固定汇率制度的国家4。一些私营部门投资银行试图创建一个无本金交割远期市场未来欧元区货币。但液体市场从未发达,没有可靠的市场定价存在个别欧元区国家的无本金交割远期合约。
简而言之,目前还没有可靠的金融市场指标,我们可以推导出隐含希腊退出欧元区的可能性。
另一种选择:对赌的措施
对赌指标,另一方面,提供相对直接的指标的某种形式的欧元区解体的可能性。例如,公司的客户对赌InTrade可以打赌是否退出当前的欧元区成员国将在2013年年底或不会发生。欧元区解体的可能性的一种形式的供给和需求决定这样的赌注。
应该意识到对赌市场通常比传统金融市场流动性较差的仪器。然而,有趣的是观察到InTrade表明欧元区解体的可能性明显下降,在过去的几个月里。
图2预计欧元区解体的可能性下降(%)
请注意:图表显示收盘价InTrade投标的主题:“目前任何国家使用欧元在午夜之前宣布有意将其东部标准时间2013年12月31日”。计算1个月移动平均每天的数据。
源野村证券:InTrade
正如图表所示,2013年欧元区解体的可能性超过60%在夏天,和现在已经跌破30%。然而,这个概率嵌入多个退出场景。的下降是由于出口的风险减少了其它欧元区国家,如西班牙5。
大多数人都会同意,在2013年退出的风险“其它欧元区国家”——国家觉得他们被拖累欧元区遭受危机重创的国家——明显减少了的函数直接货币交易计划,以及有利的政治发展在荷兰等国家。为了说明这一点,如果我们把其它欧元区国家退出的概率在5 - 10%,暗示希腊退出欧元区的风险将站在17 - 22%。
反复核查与希腊政治指标
如何退出的概率约20%符合希腊政治局势?
鉴于欧元区伙伴国不太可能积极推动希腊退出欧元区,可以说每个人都应该关注希腊国内政治参数,将引发退出。从这个角度看,我们可以认为希腊退出欧元区的概率的概率的函数的早期选举和失败的概率reform-friendly政党新民主党(ND),泛希腊社会主义运动党和民主党左翼。
图3随着时间的推移,希腊政党的支持
请注意:最近的民调日期从11月24日。
源野村证券:PulseRC
最近的民意调查一贯把SYRIZA前新民主党。同时,金色黎明,一个极右政党,成为第三大,遥遥领先的泛希腊社会主义运动党。以来最大的政党获得50奖金希腊议会席位根据现行选举法6甚至,激进派的胜利可能会产生绝对多数。SYRIZA在提前选举上任的概率是2/3左右,基于当前的信息。
早期的选举
提前举行大选可能引发的一系列事件。当前政府批准未来的失败条件从2013年的季度评估期间的三驾马车是一个路线。逐步出血ND的议员,泛希腊社会主义运动党和民主党左翼,这将导致当前联盟失去多数席位,是另一条路线。很难估计的累积风险提前选举,但估计大约25%的人会不太离谱。
如果提前选举的概率是25%左右,如果一个激进派的胜利概率大约三分之二,这意味着激进派领导政府的可能性低于20%7。
希腊退出欧元区的可能性——20%左右,所隐含的InTrade对赌数据——也许是略高于我们可以源自希腊的政治风险的评估。不过,估计都是在同一个小区,暗示希腊退出欧元区风险在该地区的15 - 20%。
结论
决策者不能在欧元区危机宣告胜利。欧洲央行的直接货币交易程序有助于减少对主权债务融资风险。的风险有关,无序违约和退出欧元区也被降低。但政治风险仍然是一个严重的问题,这种风险不能通过自由流动性规定。此外,该地区持续的疲软增长有可能燃料的民粹主义情绪,这意味着政治风险可能会继续上升。
关于希腊民意调查中指出,一个高度不稳定的政治环境。这表明早期的选举,他们应该,可能导致一个戏剧性的重修的退出欧元区的恐惧。
重要的是,政治风险并不仅限于希腊、意大利最近的进展做了演示。结论是“政治事件”将越来越多地引发欧元区资产价格。因此,我们在不同的情况下,我们在2012年7月,当欧洲央行尚未阐明包含主权资金风险的机制。由于政治风险是投资者难以量化,这将创建一个持久的不安感。这意味着欧元区金融资产将继续嵌入重大风险溢价2013年及以后。
引用
保罗•德•格劳威(1996),“远期利率预测EMU”,经济政策讨论论文,1395年5月。
Francesco Giavazzi Favero,卡洛法Iacone,和圭多Tabellini(2000),“从资产价格中提取信息:鸸鹋计算器”的方法,欧洲经济评论,44岁,1607 - 1632。
Nordvig Jens和尼克Firoozye博士(2012),“反思欧洲货币联盟”,沃尔夫森经济学奖,“政策交流”。
1例如,希腊CDS合约确实引发了债务重组期间,发生在2012年2月。因此,风险溢价嵌入在信用违约掉期和债券的利差明显被预期违约风险的强烈影响。注意,触发事件主权CDS被定义为包括置换的事件,除了特殊情况(例如,发生了置换成G7货币)。
2更详细的法律方面置换合同,请参阅Nordvig (2012)。
3获得退出的概率,需要把隐含贬值NDF曲线与估计的货币将贸易的出口。从这两个参数,退出的概率可以派生,假设全国民主联盟定价是一个概率加权平均汇率定价的退出和没有退出场景。
4为例,使用的方法是与中国在2005年取消了之前和与USD-pegged中东货币在2007 - 2008年期间,当一种商品价格繁荣创造了这些经济体的通胀压力。
5,当地法律和外国法仪器在西班牙似乎压缩是在这个方向上的初步证据,尽管解释这不是没有警告传播,如前所述。资本流动逆转的西班牙,在8月和9月,也可以被视为间接证据表明西班牙退出的感知风险已大幅下降。此外,运动的概率也应受到时间的流逝。
6请注意修改选举法正在讨论。
7一个退出欧元区不会确定在这种情况下,但这显然是一个风险,因为我们学习了。
