支持自由浮动汇率的经典论点是，它们允许货币政策规避价格粘性——名义汇率贬值会导致支出转向外国市场的出口商品，并刺激一个国家的产出(Friedman 1953)。这一机制是蒙代尔-弗莱明范式的基石，也是开放经济的主力模型(Gali和Monacelli 2005)。然而，支出转换渠道的有效性在很大程度上依赖于出口价格以生产国货币设定的假设(Devereux和Engel 2003年)。最近的证据表明，这一假设与现实世界相差甚远，因为大多数国际价格都是由一种主要货币——美元确定的(Goldberg和Tille 2008年，Boz等人2020年)。因此，国际贸易流量主要依赖于美国汇率，削弱了出口国货币政策的效力(Gopinath 2016年，Boz等人2018年，Amiti等人2020年)。
这自然提出了一个问题:在美元货币定价(DCP)下，传统的政策处方是否还能存在。特别是，浮动汇率制是否仍然是最佳的，还是钉住汇率制更可取?货币政策是否应该辅以资本管制和外汇干预等额外工具?国际合作是否有收益?美联储(fed)是否应该担心其政策的全球溢出效应?美国是否受益于美元的主导地位?在美元定价增强的标准开放经济背景下研究这些问题(Egorov和Mukhin 2021)，我们建立了关于最优政策的以下结果:
含义1:最优的非美国货币政策稳定的是国内通胀，而不是汇率，尽管由此产生的配置并非完全有效。
尽管支出转换效应较弱，但我们发现，在DCP下，通胀目标是稳健的最优的，没有理由盯住汇率。值得注意的是，最优目标与使用生产者货币计价的封闭经济或开放经济完全相同。然而，与这两种情况形成对比的是，在美元定价的情况下，这种神圣的巧合并不成立，稳定通胀也不足以缩小产出缺口。直观地说，如果没有支出转换通道，货币政策就无法直接刺激一个国家的出口。在这种情况下，央行能做的最好的事情是确保本地对国内生产商品的需求处于最佳水平，这与稳定国内价格相对应。过度刺激国内经济对一个国家的出口和进口都没有帮助，只会降低福利。因此，与补充的“全球金融周期”文献(Rey 2015)的结果类似，DCP加剧了非美国经济体政策制定者面临的权衡，将三难困境转变为两难境地。与此同时，这并不意味着货币当局应该盯住汇率，因为那样他们就无法稳定国内经济。当然，在实践中，可能有几个盯住汇率的原因，但我们的分析表明，DCP不是其中之一。
含义2:与政策有关的价格指数是根据以当地货币计价的商品价格计算的。
央行应该用什么衡量通货膨胀呢?有趣的是，我们证明了最优政策所针对的价格指数的构成是基于的货币计价而不是原产国。一方面，该指数不包括出口商品的价格，这些商品是在当地生产的，但以美元计价。另一方面，它确实包括了进口商品的零售价格，这些商品通常以本币计价，即使它们的边境价格是以美元计算的。因此，最优目标可能更接近核心CPI，而不是PPI。
含义3:DCP导致了一个全球货币周期，在这个周期中，其他国家输入了美国的货币立场。
货币政策以国内通胀为目标的事实，并不意味着它只关注国内，不受外国冲击的影响。相反，DCP使外国经济体对美国的冲击高度敏感，并导致全球货币周期——即各经济体之间利率的共同运动，即使在基本面冲击在各国之间并不相关的情况下也是如此。美国收紧政策会导致美元升值，并推高以目的地货币计价的国际价格。一方面，这提高了进口价格，给货币当局带来了通胀压力。另一方面，这也会降低对出口商品的需求，需要扩张性货币政策来稳定不断下降的工资。净效应是模糊的，取决于两个通道的相对强度。特别是出口弹性价格商品和进口粘性价格制造业产品的新兴经济体(如俄罗斯)，预计将有更强的进口渠道，并在美元升值时提高利率。发达经济体(如日本)的情况恰恰相反，它们进口大宗商品，并显示出更强大的出口渠道。对于那些更加封闭、不太依赖美元定价的经济体(如欧元区)，货币政策的反应就比较弱。
含义4:单边资本管制和外汇干预是多余的，不应使用。
鉴于最优货币政策并不能完全弥合产出缺口，政府可能热衷于用宏观审慎工具(如资本管制和外汇干预)补充传统利率政策(Blanchard 2017年)。然而，我们发现这些工具效率非常低，不应用于对抗DCP溢出效应。直观地说，宏观审慎政策可以改变国内需求，但对全球需求的影响微乎其微。鉴于它是外国对出口商品的需求是DCP下扭曲的主要来源，这些政策对经济帮助甚微。需要明确的是，我们的结果不应被解释为反对宏观审慎政策的论点，这可能对抵消金融溢出效应(Bianchi 2011)或总需求外部性(schmidt - grohe and Uribe 2016)很重要。相反，它表明单边资本管制不是万灵药，不能使一个国家免受DCP带来的溢出效应的影响。
含义5:美元贬值会刺激外国产出，不太可能引发货币战争。
最近，许多政策辩论都集中德赢vwin官网手机登录在美元贬值是否会导致一场零和游戏的货币战争(Bernanke 2017)。有人认为，当全球经济陷入流动性陷阱时，美国政策对外国产出的负面溢出效应尤其强烈(Caballero et al. 2016)。美元计价再次改变了视角:与生产者货币定价的情况相反，美元贬值会降低商品的价格所有国际贸易货物，而不仅仅是从美国出口的货物。这在全球范围内降低了进口价格和消费价格。在名义总需求不变的情况下，价格下跌会增加实际需求，刺激全球经济的生产。这一渠道对外国产出有着明确的积极影响，超过了转向美国商品的标准支出(Mukhin 2018)。
含义6:最优合作政策规定，美国稳定国际价格指数，而其他国家将需求重新分配给进口低迷商品的国家。
DCP下的国际合作有两个收益来源。首先，美国货币政策应将其对国际贸易的溢出效应内在化，稳定全球对美元计价商品的需求。这提高了其他经济体的出口，增加了他们的福利。然而，如果这样做，美国将牺牲其国内目标而得不到太多回报，使国际合作难以持续。当各国处于商业周期的不同阶段时，利益冲突尤其明显。其次，尽管单方面的资本管制是低效的，但协调使用宏观审慎工具和/或国与国之间的事后转移可以减少世界产出缺口。这里的一个重要的实际建议是，政策应该针对进口商萧条的商品而不是出口商:由于货币政策，本地需求处于最佳状态，而转移资金的目的是刺激对外国商品的需求。
含义7:主导货币的发行方受益于其货币的全球地位。
虽然DCP对福利的影响在一般情况下是模糊的，但我们发现，美国可能会从美元的主导地位中获益。主导货币的发行国不仅更不受外国溢出效应的影响，还可以在国际商品和资产市场上赚取租金。由此可见，包括欧元区和中国在内的其他经济体也有在全球舞台上推广本国货币的动机。
参考文献
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