欧洲房地产市场存在风险

宏观审慎政策已被发达经济体广泛采用，以应对金融危机。Cerruti等人(2018)表明，目前三分之二的发达经济体采用了对房地产贷款的贷款价值比(LTV)限制，十年前这一比例为五分之一。虽然家庭总负债(Almenberg et al. 2018)以及信贷可获得性和投机性房地产泡沫的作用(Mian and Sufi 2018)受到了相当多的关注，但关于危机前后欧元区抵押贷款标准的证据有限。本专栏记录了那些经历了房地产繁荣-萧条的欧洲国家相对于那些没有经历房地产繁荣-萧条的国家更宽松的抵押贷款信贷标准。在信贷繁荣与萧条的更广泛影响方面，我们发现信贷限制与家庭负债之间存在很强的相关性。我们还将房地产泡沫和信贷紧缩与借款人构成的变化联系起来。

发生了什么事?

在一个最近的一篇论文，我们使用家庭金融和消费调查(HFCS) (ECB 2013, 2016)来记录那些经历过房地产繁荣-萧条的欧洲国家和那些没有经历房地产繁荣-萧条的欧洲国家信贷标准演变的显著差异(Kelly et al. 2018)我们的研究表明，在2004-08年期间(在控制了借款人的构成和特征后)，繁荣-萧条国家的LTV比率平均高出约10个百分点。泡沫破裂后，荣衰国家的ltv迅速下降，下降了14个百分点，与欧洲平均水平更加接近。

然而，看平均数只能说明部分问题。变化最大的是高ltv贷款，我们将其定义为90%或以上(图1)。泡沫破裂后，这些高ltv贷款的逆转与许多国家的增长一样惊人(图2)。

图1LTV超过90%的HMR贷款的百分比

源: HFCS，第1波和第2波(ECB 2013, 2016)。
请注意:只提供自住自住人士的贷款。不包括再融资、重新谈判或补充现有贷款。

图2贷款价值比超过90%的HMR贷款比例(按国家分列)

源: HFCS，第1波和第2波(ECB 2013, 2016)。
请注意: RRE代表“住宅房地产”。

除了在价值下跌时增加进入负资产的可能性之外，高LTV贷款与金融脆弱性指标(如更高的偿债负担)之间也存在很强的相关性。这并不令人惊讶——较低的首付意味着收入较低的借款人，通常是更年轻的借款人，可以更容易地购买(例如Ortalo-Magne et al. 2006)。我们的研究表明，在经济繁荣萧条的国家，处于收入分配下半部分的借款人，其初始lltv(<50%)较低，他们将大约四分之一的总收入用于抵押贷款偿还。随着LTV分布的上升(>90%)，这一比例将上升至总收入的40%以下。

与ltv上限一样，基于借款人的宏观审慎措施也可以限制贷款与收入(LTI)或债务与收入的比率(见《贷款与收入》)分级的网站有关国家政策的完整清单)。在这里，繁荣-萧条国家在危机前和危机后的对比是鲜明的，在萧条后发放的贷款的LTI比率急剧收缩(图3)

图3当前HMR按年龄划分的贷款收入比:繁荣-萧条与非繁荣-萧条国家

源: HFCS浪潮1和2(欧洲央行2013年，2016年)。

当债务增长快于收入增长时，延长贷款还款期限是减轻还款负担的一种方法。从2000年到2008年，繁荣与萧条国家的平均贷款期限增加了近5年，然后再次下降(图4)。在爱尔兰和波罗的海国家等一些国家，信贷扩张期间平均贷款期限增加了7年之多。在同一时期，非繁荣萧条时期的国家也未能幸免于贷款期限的增加，尽管相比之下，增加的时间(大约两年)较小。此外，在一些非繁荣萧条的国家，如奥地利和德国，平均抵押贷款期限根本没有变化。

图4原始贷款期限(年)，按发放年份计算

源: HFCS，第1波和第2波(ECB 2013, 2016)。
笔记:只提供自住自住人士的贷款。不包括再融资、重新谈判或补充现有贷款。这些数字是简单的国别平均值。国家组定义如图2所示。

过度负债和信贷限制

正如Cecchetti和Schoenholtz(2018)等人指出的那样，住房杠杆被认为是经济金融稳定风险的关键来源，因为它既影响金融机构，也影响家庭的支出决策。其他VoxEU专栏探讨了个别国家的这些影响，如Bunn和Rostem(2015)对英国的影响，以及Gerlach-Kristen等人(2013)对爱尔兰的影响。在HFCS中，信贷约束与家庭负债之间存在正相关关系。高负债国家的家庭，如爱尔兰、拉脱维亚和荷兰，更有可能受到信贷限制为了控制国家层面的供应因素，如金融部门的资产负债表问题，我们估计了家庭层面的回归，将信贷约束的发生率与债务、借款人特征和国家固定效应联系起来。结果表明，负债水平越高(即处于负资产状态)或债务偿还负担越高(即抵押贷款还款超过总收入的40%)，信贷限制就越普遍(图6)。

图5信贷限制和家庭负债

源: HFCS，第1波和第2波(ECB 2013, 2016)。
笔记:只提供自住自住人士的贷款。不包括再融资、重新谈判或补充现有贷款。

图6信贷限制、负债和还款负担

源: HFCS，第1波和第2波(ECB 2013, 2016)。
笔记:只适用于有自住自住贷款的家庭。负资产和高债务服务虚拟变量的系数，来自控制家庭特征和国家固定效应的回归。(*)样本是有条件申请信贷在过去三年，这大约是五分之一的家庭。无条件样本中的模式是相同的，尽管根据定义，如果你不申请信贷，你就不会受到信贷限制，所以水平较低。

结论

与美国的消费金融调查(Survey of Consumer Finance)类似，HFCS是各国和各个时期贷款标准的良好信息来源，随着新一波的推出(第三波将于2019年底推出)，它的实用性将随着时间的推移而提高。当我们在这个专栏中关注信用标准和信用限制的演变时，我们的论文也展示了信用的变化如何改变买家的构成。特别是在经济繁荣萧条的国家，LTV和LTI的变化意味着，与早些年相比，年轻和低收入的借款人必须储蓄更长时间才能买房。在大多数国家，40岁以上的借款人比例显著增加，收入最高的前五分之二人群约占借款人的70%。

作者注:本专栏仅代表作者个人观点，不代表其所属机构。

参考文献

Almenberg, J A Lusardi, J Säve-Söderbergh和R Vestman(2018)，”对债务和债务行为的态度， VoxEU.org, 10月27日。

Bunn, P和M Rostom(2015)，”英国的家庭债务和支出， VoxEU.org 1月12日。

Cecchetti, S和K Schoenholtz(2018)，”评估房屋风险， VoxEU.org, 10月15日。

Cerutti, E, S Claessens和L Laeven(2018)，”对宏观审慎政策的信心不断增强， VoxEU.org, 9月18日。

欧洲央行(2013)，“欧元体系家庭金融和消费调查-第一波结果”，欧洲央行统计文件系列2。

欧洲央行(2016)，“欧元体系家庭金融和消费调查-来自第二波的结果”，欧洲央行统计文件系列18。

Gerlach-Kristen, P, R Merola和C O'Toole(2013)，”金融危机期间的消费和信贷限制， VoxEU.org, 12月1日。

Kelly, J, J Le Blanc和R Lydon(2018)，“欧洲住房市场的风险口袋:过去和现在”，爱尔兰中央银行，研究技术论文系列2018(12)。

Ortalo-Magné， F和S Rady(2006)，“住房市场动态:关于收入冲击和信贷限制的贡献，”经济研究综述73(2): 459 - 485。

Mian, A和A Sufi(2018)，”信贷供应和住房投机， VoxEU.org, 8月19日。

尾注

国家如图2所示。繁荣萧条时期的国家房价从高峰到低谷的平均跌幅为-36%(经合组织)，而非繁荣萧条时期的国家房价的跌幅可以忽略不计(-1.6%)。

我们使用回归来表明，在控制特征的情况下，两个时期之间的差异在经济上和统计上都是显著的。在经济繁荣萧条的国家，lti的平均跌幅超过50个基点。相比之下，非繁荣萧条国家的lti略有增加，增加了10个基点。

[3]根据欧洲央行2016年的定义，信贷受限是指“申请信贷被拒绝，之后没有报告再次申请成功的家庭;一个家庭申请贷款却没有得到申请的那么多;还有一些家庭因为他们认为信贷限制而没有申请贷款。”