VoxEU列竞争政策

财务约束下收购潜在竞争对手的最优策略

2022年3月27日

收购潜在竞争对手是一个普遍现象。这可能是反竞争的，因为现任政府会扼杀潜在的未来竞争，或改善福利，比如放松对目标企业的财政限制。本专栏提供了一个框架来权衡这些影响。作者发现，反垄断机构应该禁止交易价格特别高的收购，因为高价格表明收购对目标公司的成功不是必不可少的。这为反垄断机构提出的建议提供了支持，即修改目前对数字市场合并的放任政策。

作者

潜在的竞争者是目前没有施加竞争压力但将来可能施加竞争压力的公司。收购这些公司是一个普遍的现象。如图1所示，自20世纪90年代中期以来，风险资本支持的初创企业的退出策略发生了戏剧性的转变，从ipo转向收购(显然，这些收购的目标并非都是潜在的竞争对手)。过去几年，仅在数字经济领域，就有数百家初创企业被Alphabet、亚马逊(Amazon)、苹果(Apple)、Meta (Facebook)和微软(Microsoft)等老牌企业收购，但这种现象超出了数字行业。正如Eliason等人(2020年)和Cunningham等人(2021年)记录的那样，类似的模式在其他行业也普遍存在，比如医疗保健和制药行业。

图1

源: Pellegrino(2021)。
请注意:该图按年份和类型绘制了美国获得风险投资支持的初创企业成功退出的数量(首次公开发行(ipo) vs.收购)。

在大多数情况下，此类收购没有触发强制性的合并前通知要求，导致隐形合并(Wollmann 2019)。当反垄断机构展开调查时，这些收购获得了授权(除了最近英国竞争与市场管理局(Competition and Markets Authority)做出的Facebook/Giphy收购决定，这是大型科技公司的合并首次被阻止)。因此，许多人对消除未来竞争可能产生的反竞争后果感到担忧，要求采取更严格的反垄断行动(Cremer等人2019年，Furman等人2019年，Scott Morton等人2019年，Lemley和McCreary 2020年，Motta和Peitz 2021年)。

这场辩论的重点是，当这些收购采取所谓的“杀手收购”的形式时，它们会产生反竞争效应，正如Cunningham等人(2021年)在制药行业的记录:现有企业收购初创企业，然后搁置该初创企业的项目，以避免侵蚀现有利润。然而，人们必须认识到，这样的收购可能会让原本永远无法进入市场的项目得以发展。这可能是因为现任公司拥有目标公司所缺乏的可用资源。在最近的一篇论文(Fumagalli et al. 2020)中，我们将资金资源作为初创企业可能缺乏的关键资产，收购方可以补充，证据表明，资金约束是初创企业成长的重要障碍。

在这种情况下，反竞争和促进竞争的影响可能在原则上出现，我们的论文的目标是确定收购潜在竞争对手的最优政策。也许令人惊讶的是，尽管这类收购有潜在的好处，我们发现反垄断机构应该以一种“严格”的方式实施合并控制，正如我们下面解释的那样。

在我们的模型中，初创企业拥有一个净现值为正的项目，如果该项目得到开发，将使其能够与现有企业竞争。为了支付发展费用，新创企业需要筹集外部资金。它可能会做到这一点，并因此在市场上作为一个独立的公司成功，或者它可能会在财务上受到限制，它将无法成为一个真正的竞争对手。在任者和反垄断机构都不知道初创企业的类型(即财务是否受到限制)。在信息不对称的非合作谈判博弈中，收购价格是确定的。如果收购方和初创企业敲定了一笔收购，反垄断机构会根据预先承诺的审查标准批准或阻止交易。

我们表明，收购博弈可以有两种均衡出价:一种是较高的收购价格，这样任何初创企业都会以这个价格出售，无论其类型;或者以较低的收购价格收购，只有财力有限的初创企业才愿意出售。

哪个价格会在均衡时出现，取决于反垄断机构对提议的交易的决定，以及现任者支付高价的概率。更准确地说，如果接受较低的价格，反垄断机构就会推断，这家初创企业在财务上受到限制，因此会批准这笔交易。在这种情况下，收购是(弱)有益的:如果现任公司开发了新产品，新产品将进入市场;如果它被搁置，没有任何变化，因为初创公司不可能独立成功。相反，高价并不会向现任监管机构和反垄断机构透露有关初创企业类型的更多信息。通过支付高价，现任者肯定会获得这个项目，从而避免产品市场竞争，但最终可能会以高价收购一个受到限制的初创企业。只有当初创企业不受约束的先验概率足够高时，这个风险才值得冒。然而，反垄断机构需要批准这笔交易，才能进行这次高价收购。如果创业不受约束的先验概率足够低，它就会这样做。在这种情况下，由于抑制产品市场竞争，以及现有货架，项目开发的情况下，早期的接管是有害的福利。

因此，在一些情况下，高价收购对现有企业来说是有利可图的，但由于预期交易将被阻止，除了低价收购没有其他选择。在这种情况下，并购政策产生了一种“选择效应”:它推动收购只针对受约束的初创企业，因此从福利方面来说更可取。而且，审查标准越严格，选择效应越强，在均衡状态下低价收购取代高价收购的可能性越大。

因此，最优并购政策应遵守严格到足以禁止高价收购的审查标准。事实上，即使高价收购可能会增加预期福利，这样做也是最优的。通过强制转换为低价收购，这样的合并政策使预期的福利更高。不过，最理想的合并政策不会阻止所有对潜在竞争对手的收购:低价交易只涉及无法获得信贷的初创企业，因此无法成为独立的竞争对手。这样的收购将会被批准。

这是我们论文的主要信息:尽管可能有促进竞争的作用，但最优合并政策不应该对收购潜在竞争对手宽松。

从政策角度来看，我们的分析对目前对收购潜在竞争对手的放任态度提出了质疑，并支持对这些合并实施更严格的建议。一些司法管辖区正在考虑立法倡议和改变执法标准。例如，美国各机构已宣布对《横向合并指南》进行审查，并可能对收购潜在竞争对手提出质疑——这与以往的政策有所不同在英国，竞争和市场管理局(Competition and Markets Authority)于2021年7月发布了修订后的合并指导方针，3宣布了更严格的跨行业合并执法

此外，我们的分析表明，反垄断机构在审查收购潜在竞争对手时应该使用收购价格所传递的信息。在我们的环境中，过高的收购价格表明，收购对初创企业的成功可能不是必不可少的，因此，可能会引发反竞争的担忧。这种见解可以应用于更广泛的领域:在我们的模型中，人们可以将这一事实解释为协同效应，即通过补充初创企业的资产，在职者的资产可能促进发展，但收购可能产生不同性质的协同效应，例如，初创企业缺乏管理技能或市场机会。此外，在这些情况下，较高的交易价格可能反映出初创企业不需要这些协同效应来发展和在市场上取得成功，而且收购可能会损害竞争。

这一洞察支持使用事务值阈值作为额外的测试，以识别潜在的反竞争合并，并值得进一步观察这呼应了多个反垄断机构提出的修改数字市场合并方法的建议(竞争与市场管理局，2021年)。然而，这种方法的有效性也可以应用于筛选任何涉及潜在竞争对手的合并。

我们的结果还表明，高交易价值所传递的信息不仅应用于初步筛选，还应用于评估所调查的合并的反事实及其对竞争的影响。

参考文献

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Cremer, J, Y de Montjoye和H Schweitzer (2019)，数字时代的竞争政策，为欧洲委员会准备的报告。

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Fumagalli, C, M Motta和E Tarantino(2020)，“搁置还是发展?在财务约束下收购潜在竞争对手”，经济学工作论文1735，庞培法布拉大学经济和商学系。

弗曼，J, D科伊尔，A弗莱彻，P马斯登和D麦考利(2019)，打开数字竞争。数码比赛专家小组报告。

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Scott Morton, F, P Bouvier, A Ezrachi, B Jullien, R Katz, G Kimmelman, A D Melamed和J Morgenstern (2019)， M市场结构和反垄断小组委员会报告，George J. Stigler经济和州研究中心，芝加哥大学布斯商学院，数字平台研究委员会。

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