油价和全球经济:它是复杂的

2014年6月以来,油价已经下跌约65%以美元计算(约70美元)增长逐步放缓在很大范围内的国家。这一结果一直困扰许多观察人士包括美国的基金,他认为,石油价格下跌对世界经济将是一个净+(2015年国际货币基金组织(IMF),显然伤害出口商向进口商提供抵消收益。

相信背后的关键假设是假定的储蓄行为差异的石油进口商和石油出口国。

• 如果石油进口国保存10美分,而出口商节省20美分,一美元的收入从出口商向进口商传递提高全球消费。

例如,当石油价格下跌1美元的收入转移,全球消费上涨90美分(进口商)的额外消费少80美分(由出口商减少消费)。净增加10美分在全球消费是结果。

• 传统认为,石油价格下降有利于世界经济然后从声称是在大多数情况下,依赖石油进口地区,如欧洲的消费者有更高的边际消费倾向,那些在出口商如沙特阿拉伯,可以减少其财富或借款来缓解暂时的出口收入下降。

股票市场不相信:低利率环境责任呢?

显然,全球股票市场没有买这个理论(布兰查德和Acalin 2016)。过去6个月或更长时间,股市往往下降当油价下跌——不是我们期望如果油价下跌帮助世界经济平衡。事实上,2015年8月以来股市和油价之间的简单相关不仅是积极的(图1),它相比翻了一番早期开始于2014年8月(尽管不是前所未有的水平)。

图1股市和油价
(60天滚动窗口的日常返回相关)1

注:1相关性WTI油价和美国摩根士丹利资本国际(MSCI)返回。水平红线显示平均关联相应的时间。
资料来源:数据流。

过去油价的急剧变化往往有明显的反周期的影响——例如,全球增长放缓后大幅增加(2009年汉密尔顿)。这是时间不同吗?几个因素影响油价和经济增长之间的关系,但我们认为,和以往最大的不同是,许多发达经济体在或接近零名义利率。

供给与需求

一个显而易见的问题在预测石油价格波动的影响是世界价格下降会导致从全球供应的增加或减少全球需求。但在第二种情况下,我们希望看到同样的模式在最近几个季度,价格下降伴随着全球增长放缓,油价较低的缓冲,但可能不会逆转,增长放缓。

图2Commidity价格指数
(2005 = 100)

资料来源:国际货币基金组织(IMF),初级商品价格体系。

需求放缓无疑是故事的一部分,但有证据表明,增加供应至少是同样重要的。一个说明问题的指标是不同的石油和其他大宗商品的价格的行为。

• 如果油价反映出全球需求普遍下降,然后用同样的供给价格弹性低,我们希望其他商品显示路径类似于石油的价格。

但这甚至不是约。

金属开始下降在2011年开始的中国再平衡和增长放缓——中国消耗了50%以上的全球供应的一些金属,已经或多或少稳定下降(图2)。与此形成鲜明对比的是,石油的下跌只在2014年下半年开始,而且它比其它大宗商品价格的下降更陡峭。

更普遍的是,石油供应一直强劲由于创纪录的欧佩克成员国的输出,包括现在,出口伊朗,以及一些非欧佩克国家。此外,美国的页岩油供应最初证明了令人惊讶的弹性面对更低的价格。图3展示了如何最近欧佩克产量持续增长,价格下跌,与一些先前的周期。

图3世界石油产量增长

(百万桶产生变化,除非特别注明)

注意:APSP石油现货价格(平均):英国的简单平均布伦特、迪拜法塔赫,西德克萨斯中质原油。
资料来源:国际货币基金组织(IMF),初级商品价格系统;国际能源机构和国际货币基金组织工作人员计算

此外,即使在美国,一个石油净进口国,一直相当强劲,廉价石油的需求似乎没有大幅刺激增长。计量经济学和其他研究(Arezki和布兰查德2015)表明,只有最近的一部分石油下降是由于需求放缓——介于半(鲍迈斯特和汉密尔顿2015)和第三(2015年世界银行)——占平衡通过增加供应。

这仍然是一个谜。

在世界石油价格下跌的积极作用可以看见吗?

来解决这个问题,我们比较2015年和2016年石油进口国的国内需求增长和石油出口国,我们预计在2015年4月第一次石油价格的大幅下降后,2015年从最新的到货和2016年的预测,2016年4月世界经济展望。2015年4月预测石油价格略高于实际价格的那一年,但是2016年及以后的更高。因此,如果不考虑其他冲击,人们会期望最新报告预测显示更强的性能在石油进口国,尤其是2016年,石油出口国的较弱的性能。

• 最大的份额的下调全球需求来自石油出口国——尽管他们相对较小的份额,全球GDP(大约12%)。
• 但石油进口国的国内需求也没有比我们预期的要好,尽管油价下降,比预期的更大。

理解为什么肉眼不能发现积极消费效应需要仔细看看石油出口国和进口国的需求的构成。

石油出口国的国内需求

2015年,石油出口国的国内需求确实是弱得多比我们预估的前一年,今年预计将不不同(表1)——事实上,两年来国内需求萎缩。1由于国内需求下降的一部分是反映在进口下降,特别是资本货物,GDP增长表现好一点——据估计已经几乎没有积极预计在2015年和2016年略有起色。

表1GDP增长和国内需求的增长,2016年4月和2015年4月报告

负需求的意外反映弱消费特别是投资者投资。

• 丰富的石油出口国可以动用外汇储备或主权财富基金(Arezki et al . 2015年),和大多数人,但他们也被大幅削减政府开支。
• 贫穷国家,当然,有更低的借款能力和风险危机如果外国债务水平过高。

大多数都大幅降低经常账户盈余或赤字更高,和他们的主权债务利差上升(见表2和图4)。特别是在这些国家,国内消费可以大幅下降,以非线性方式克鲁格曼(2016)。

• 公共投资下降特别快——大多数资本货物进口,当财政调整是必要的,通常第一项资本支出被削减。

当然,与油价无关的因素也被打压经济活动在许多石油出口国——从国内冲突在伊拉克,利比亚,也门在俄罗斯的制裁。违约危机或更深层次的经济放缓可能产生负面区域溢出效应通过汇款、贸易和金融流动。除了其他因素我们已经讨论过,这种风险的恐惧是对金融市场和全球经济增长的负面影响。

表2经常账户余额的主要石油出口国

数据库来源:《世界经济展望》,国际货币基金组织(IMF)和国家资源。

图4石油输出国的全球债券息差
(平均摩根大通EMBIG主权传播指数)

注:石油出口国由安哥拉、玻利维亚、哥伦比亚、厄瓜多尔、加蓬、Iraw,哈萨克斯坦、尼日利亚、俄罗斯、特立尼达和多巴哥和委内瑞拉。
资料来源:彭博资讯和IMF工作人员计算。

当然,低油价的勘探和开采活动的获利减少私人部门,导致较低的资本支出。根据Rystad能源,在全球石油和天然气行业的资本支出相当于大约2150亿美元在2014年和2015年之间,约1.2%的全球固定资本形成(或略低于全球GDP的0.3%)。这种下降是一个主要因素对石油出口国(见图5),但与石油相关的投资在一些石油进口国也被重创,特别是在美国,占全球能源投资下降的一个重要组成部分。

石油进口国的国内需求

原则上,油价的下降应该在石油进口国提供提振国内需求。但是我们看到一般为发达国家和他人不同的结果。

• 石油进口国的情况在新兴和发展中国家是不同的。

这些国家通常有更多的有限的直通国际国内燃料价格与发达经济体相比。例如,中国经历了国内(批发)汽油价格下降只有30%自2014年6月以来,远低于世界汽油价格下跌70%。没错,政府改善财政状况最终导致减税或增加公共开支,但这个过程可能需要时间和各种摩擦和泄漏。

尽管如此,从2016年4月报告和预测的数据表明,新兴和发展中经济体的国内需求比一年前预测,一旦巴西排除在外。尽管这个相对强弱明显困难的少数国家宏观经济环境的非石油商品出口国。然而,外部需求低于预期(反映需求疲软石油出口国和发达经济体需求增长低于预期,为下面进一步讨论)暗示比去年略弱的GDP增长的预测。

• 多数发达经济体的情况是不同的。

2015年,国内需求增长一年前略弱于预期,预计将在2016年扩大和区别。和外部需求较弱(包括,重要的是,从石油出口国),GDP增长接近半个百分点较弱的在2015年和2016年。

如表3所示,国内需求加强了在欧元区高于预期。但是其他事情有所不同,国内需求一直弱于预期不仅在大宗商品出口国发达经济体(澳大利亚、加拿大、挪威和新西兰)而且在先进的亚洲以及美国。而显然其他冲击已经在起作用——例如,先进的亚洲经济体(香港、日本、韩国、新加坡和台湾)经历了一个巨大缺口的对华出口相对于我们的预测——理解这些差异还需要看看国内需求的崩溃,消费和投资之间的失衡。

表3发达经济体:GDP和内需增长,2016年4月报告和2015年4月报告

• 先进的石油进口经济体对私人消费确实看到了一些积极作用——尽管一年前略低于预期。

在美国,零售汽油价格(含税)从3.8美元降至1.9美元每加仑2014年6月至2016年2月,根据美国能源信息管理局。2016年经济顾问委员会(CEA)估计,2015年,美国花费了约1000亿美元减少对进口石油比如果价格一直在2014年代中期的水平。假设所有的储蓄对进口石油都花了,这将使GDP增加0.5(0.8)百分比(私人消费)2015年的增长率。但消费者真的花了多少钱每一美元的储蓄从低油价?发表实证估计替代来源的范围从40美分至80美分(法雷尔和格雷格2015)。粗略地看看实际数据证实,家庭储蓄率增加了在许多发达经济体;而储蓄的增加可能与家庭去杠杆化有关,可能导致更健壮的消费之后,今天的潜在需求增加。

但发达经济体的需求缺口的主要原因相对于早些时候预测较弱的投资(图5)。在能源和矿业投资的下降和相关行业发挥了重要作用,与大宗商品出口国发达经济体的投资增长显著下调(红线),但也出人意料地大幅下降在美国能源投资上面所提到的(绿线)。同时,没有明显的提振投资石油行业外,与我们所期望的事情。一个原因可能是更大的不确定性伴随石油价格的下跌引发了等待的选项值(武断的话和Pindyck 1994),即使在行业受益于油价持续较低。因此,投资是推迟。

图5实际固定资产投资增长,发达经济体,2015年4月2016年4月报告和报告

当前低油(和其他化石燃料)价格环境也阻碍投资在可再生能源领域(Arezki和Obstfeld 2015)。

还有一个因素可能阻碍石油进口国的需求的回升。

令人惊讶的宏观经济学在零利率约束

与之前的价格周期相比,油价下跌这一次配合一段时间的缓慢经济增长——因此放缓,主要央行很少或没有能力降低货币政策利率进一步支持经济增长和对抗通缩压力。

为什么这很重要?大量经济学文献在1970年代和1980年代——总结由迈克尔·布鲁诺和杰弗里·萨克斯(布鲁诺和萨克斯1985)——表明oil-supply-driven价格上涨导致滞胀,即高通胀和增长放缓的组合。

• 滞胀是推高生产成本的直接结果使用能源,成本,导致他们减少输出,裁员和提高价格来支付更高的费用。
• 逆向推理应该当石油价格下跌;廉价石油应导致更低的生产成本,更多的招聘,减少通货膨胀——尽管石油是一种重要的生产投入低于三十年前。

但是这个通道引起一个问题当中央银行不能降低利率的降低通胀(他们会倾向于在正常时期)。

ZLB通货膨胀提出了实际利率下降

因为政策利率不能进一步下跌在零,一旦通货膨胀的下降由于较低的生产成本会提高实际利率。这压缩需求和很可能扼杀了增加产出和就业。

这样可能会对目前在一些经济体。图6是暗示了一个令人沮丧的低油价预期对通胀预期的影响。它显示了强大的最近美国原油期货价格之间的直接关系和市场化程度的长期通胀预期。

图6WTI原油和美联储五年损益平衡通货膨胀率

注意:更新从花旗市场评论,2016年1月28日。
资料来源:彭博资讯。

石油价格上涨可能会降低实际利率

接近零绑定也可以暗示“反常”应对油价上涨。

• 当央行正在通货紧缩压力,他们不太可能大幅上调政策利率来应对通货膨胀增加;因此,石油价格上涨,对称,可扩张性降低实际利率。

当然,这是错误的认为中央银行可以提高目前的低油价的好处通过提高他们的政策利率。相反,其他一切都平等,这一行动伤害通过提高实际利率增长。

• 我们只是声称,当一个石油进口国的宏观经济条件保证中央银行利率很低,石油价格可能会下降的实际利率的方式的积极的收入效应。

并不是所有的供给冲击都是平等的

最后,回到价格冲击的本质,“供给冲击”面具的一般类别不同的经济变化与不同的潜在影响全球经济增长。

一种供给冲击的发现——无论是新石油资源或一项新技术,如水力压裂,解锁新的潜力,有效地扩展了世界石油的可用库存。原则上,这种发现扩大全球生产可能性和最终应该扩张在全球层面,尽管各国分布不均的影响。

然而,一些最近的石油市场动荡对欧佩克(OPEC)来自一个破裂的能力来支持全球石油价格。在生成的价格战,今天国家增加石油产量,推动价格下降,但代价较低的供应,因此更高的价格,明天。供给在短期内确实高,但价格战不会增加世界上的能源资源,因此扩张必然会低于可用世界石油储备的增加。

前进的道路

持续的低油价使货币政策行为的复杂化,冒着通过所属的通胀预期进一步进展。更重要的是,当前的石油价格处于历史低位可能引发各种混乱,包括企业和主权债务违约,混乱,可以反馈到已经不安的金融市场。这样的负面反馈循环的可能性让国际社会支持的需求——连同一系列具体国家的结构和金融部门改革,更为紧迫。

引用

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Arezki, R。、答:Mazarei和a·普拉萨德(2015),“主权财富基金的新时代石油”,VoxEU.org, 11月29日。

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布鲁诺,m和J.D. (goldman Sachs) (1985),全球经济滞胀2月,哈佛大学出版社,。

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武断的话,A.K. R.S. Pindyck (1994),不确定性下的投资,普林斯顿大学出版社。

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克鲁格曼,p(2016),“油价非线性”,纽约时报博客,1月16日。

世界银行(2015),“伟大的油价暴跌:原因、后果,和政策回应”,政策研究报告打印/ 15/01,3月。

尾注

[1]表显示了国家增长率组聚合使用的市场汇率权重。使用购买力平价重量数据显示一个非常类似的图片。