宏观审慎政策的新风险管理视角

宏观审慎政策的一个核心概念是，金融周期的繁荣阶段——与非凡的冒险行为、高涨的资产价格和充足的信贷供应相关——最终可能转向并引发“明斯基时刻”，即冒险行为的崩溃，从而引发金融危机。金融繁荣与危机之间的这种周期性转变往往与个人行为引起的负面外部性有关，最终给总体实体经济带来高成本(Martín等人，2021年)。宏观审慎政策的目标是通过实施旨在减轻负面外部性的反周期政策，限制金融和经济活动面临的此类下行风险，例如通过解决金融失衡的积累和增强金融体系的抵御力(Constâncio 2017)。

政策制定者面临的一个主要挑战是调整他们的工具——在遏制系统性风险的中期收益与经济的短期成本之间取得平衡。量化成本效益分析绝非易事。它要求政策制定者制定一个明确的金融稳定目标，建立一个计量经济模型，将金融危机引发的实际变量和金融变量之间的严重不对称纳入其中，并以经济增长损失的形式量化政策行动的成本。

一个新的经验框架，以协助政策制定者

我们在Chavleishvili等人(2021a和2021b)中提出的风险管理方法提供了一个实证框架来量化这种宏观审慎权衡。它首先通过考虑GDP增长分布的整个左尾，而不仅仅是一个特定的分位数，扩大了下行风险的概念。接下来，它在决策理论框架内将经济增长的平均前景与其下行尾部风险联系起来。最后，该框架使用分位数向量自回归模型来估计这些量，该模型自动合并数据中存在的任何不对称。

首先，下行风险的概念被“增长不足”的概念所抓住。增长不足将Adrian和Liang(2016)、Cecchetti和Schoenholtz(2018)以及Adrian等人(2019)所应用的著名的增长风险概念扩展到增长分布的整个下尾。风险增长指标表示与任意选择的低概率(比如5%)相关的预测增长。相反，增长不足考虑的是低于阈值的整个预期低尾，可以认为是低于该值的所有分位数的平均值。增长不足与压力测试和早期预警危机评估密切相关，因为它将银行压力测试的“违约损失”和“违约概率”概念转移到了宏观金融背景下。实际上，在我们的宏观金融背景下，增长收缩导致的GDP损失代表违约损失，GDP收缩的概率代表违约概率。增长不足还与金融危机预警研究有关，这些研究特别关注金融体系中断造成严重收缩的可能性(例如Schularick等人，2021年)。

其次，需要将增长不足纳入宏观审慎目标函数。我们提出的目标函数将风险收益概念从投资组合管理或资产定价转移到宏观经济增长(相关见解见Carney(2020)，类似目标函数的微观基础见Suarez(2021))。通过激活可用的宏观审慎工具，宏观审慎政策制定者可以最大限度地提高经下行风险调整后的贴现后的未来预期平均增长率。政策制定者在预期增长与政策相关时间范围内增长分布下行风险的偏好加权衡量之间进行平衡。

估计宏观金融不对称

我们框架的第三个要素是对产生与金融危机相关的巨大实际成本的放大和传播效应的估计。基于Cecchetti和Li(2008)、White等人(2015)以及Chavleishvili和Manganelli(2019)，我们主张使用适合欧元区数据的分位数向量自回归(QVAR)模型。实证模型包括代表商业周期的实际GDP增长、衡量金融脆弱性的基础广泛的金融周期指标，以及捕捉金融压力的系统压力综合指标(CISS)(由Holló等人(2012)开发)。QVAR框架不仅估计了所有三个变量之间的平均直接和间接相互作用，而且还估计了可能不同的尾部动态。

欧元区的估计结果证实了先前确定的非线性(参见Adrian等人，2019年)，并突出了新的传播渠道。图1以分位数脉冲响应函数的形式可视化了这些结果。响应函数追踪给定创新对内生变量中所选分位数(超过20个季度)的传递。例如，金融压力变量(在第3列)的意外增加对GDP增长的左尾有很强的影响，由第10百分位表示(在第1行，第3列)，但对增长分布的中位数或上尾几乎没有影响。

图1分位数脉冲响应函数|
(横轴单位为四分之一)

笔记: GDP分位数、金融周期和系统压力(CISS)对每个变量的意外增加(创新)的脉冲响应。例如，系统压力的突然恶化会导致GDP的第10百分位收缩20个基点，但对中位数和第90百分位(第1行，第3列)没有影响。另一个例子是，欧元区GDP的意外利好消息有助于更有力地降低升高的系统压力，这可以从第90百分位(第3行，第1列)显著下降的变化中得到证明。

此外，分位数脉冲响应分析揭示了危机时期金融周期与系统压力之间以逆反馈循环的形式存在的恶性循环。在压力已经升高的情况下，金融周期的突然收缩(负创新)进一步增加了系统压力(第3行，第2列)。对系统压力综合指标(CISS)的不利冲击降低了金融周期的整个分布(第2行，第3列)，从而完成了这个循环。这一结果的含义是，在压力升高的时期，维持有利金融条件的政策干预可避免压力进一步扩大的风险。相反，旨在遏制系统性压力的行动有助于改善金融状况，减轻经济下行风险。如果不加以控制，这种反馈效应可能会将最初的冲击放大为全面危机。

压力测试

评估这种放大机制对经济下行风险影响的补充方法是通过宏观金融压力测试。压力测试可以以不同的方式设计。图2显示了全球危机在可用时间序列中每个季度对欧元区GDP的影响。它是通过从QVAR系统中提取截至2008年第二季度的分位数实现序列来构建的，这些分位数实现序列在全球危机爆发时产生了2009年第二季度观察到的GDP收缩。接下来，它在每个季度应用相同的分位数变现序列，并报告随后的GDP收缩。

图2通过宏观金融压力测试，欧元区对类似gfc的压力的抵御能力

笔记:根据历史数据(虚线)和在类似gfc的压力下的反事实GDP增长(实线)。反事实是通过从估计模型中提取截至2008年第二季度的分位数实现序列来构建的，这些分位数实现序列产生了2009年第二季度在全球金融危机开始时观察到的GDP收缩。接下来，它在每个季度应用相同的分位数变现序列，并报告随后的GDP收缩。水平线指第10、50和90个经验百分位数。

一些有趣的事实值得讨论。根据设计，截至2008Q2的强调GDP(连续线)等于截至2009Q2的实现GDP(虚线)。然而，早在2007年，压力测试就已经发出了风险信号，图表显示，直到欧元区主权债务危机(2011-2012年)，情况一直很脆弱。与1992年经济衰退的比较尤其引人注目:尽管欧元区GDP连续三个时期收缩，而且收缩幅度比欧元区主权债务危机期间还要大，但欧元区经济并不容易受到全球金融危机类型的影响。这种类型的宏观金融压力测试可以作为一种有用的监测手段，让政策制定者实时发现下行风险，并在必要时采取缓解措施。

从压力测试到宏观审慎政策立场

我们使用估计的QVAR模型和宏观审慎目标函数来量化政策制定者的跨期权衡，目的是在繁荣时期先发制人地缩短金融周期。具体来说，我们要解决的问题是:什么时候值得对金融周期进行管理以降低未来的尾部风险?

该思想实验将“被动”宏观审慎政策策略与“主动”宏观审慎政策策略进行了比较，后者在短期内收紧政策，并在危机时期的后期阶段放松政策(详见Chavleishvili等人(2021))。被动宏观审慎政策假设金融周期在最初六个季度的繁荣阶段值较高，随后是六个季度的危机阶段，金融周期值较低。积极的宏观审慎政策在繁荣时期将金融周期收紧了10%，但在随后的六个危机季度将其放松了10%，以支持金融中介。

这类似于反周期缓冲策略，即在银行业失衡加剧之前大幅增加缓冲，从而为在潜在低迷时期向实体经济提供可持续信贷提供支持。然而，与现实相反的是，我们的反事实实验假设了危机开始的六个季度的固定时间段。它还含蓄地假设，政策制定者可以通过在危机时期放松宏观审慎措施来有效地支持金融周期。这种简化使我们能够专注于跨期权衡。

我们认为宏观审慎立场是积极(反周期)和被动宏观审慎政策之间宏观审慎目标函数的差异。如果图3中标注为“Δu”的差异为正，则积极政策通过最初调节金融周期，随后在危机发生后支持金融中介，可以获得预期收益。

对于欧元区来说，积极对抗金融周期的净收益在大多数时候都是正的(见图3中的实线)。实验表明，在2000年互联网泡沫破裂之前的上世纪90年代末的繁荣环境中，以及在2007年全球危机爆发之前的2005年中期，这种收益将是最大的。但在2008-2009年或2011-2012年欧元区主权债务危机期间，如果进一步收紧政策，将放大下行风险，因为金融体系已经在去杠杆化。宏观审慎立场指标向政策制定者提供了一个指示，即何时有空间先发制人收紧宏观审慎条件以稳定宏观经济结果。

图3逆周期宏观审慎政策带来的净收益

笔记:实线表示采用基于特定目标函数的积极逆周期宏观审慎政策相对于被动政策的净收益。它被构建为与积极政策(在扩张期间收紧宏观审慎工具，在危机期间释放它们)相关的预期效用(u)与被动政策(不采取反周期行动)之间的差异。虚线是观察到的金融周期的时间序列。虽然我们的立场指标与金融周期相关(虚线)，但这种相关性并不完美。例如，20世纪90年代初和21世纪初的衰退都伴随着低迷的金融周期，但立场指标只能提供有限的迹象，表明宏观审慎措施应该放松。相比之下，在全球金融危机后的低迷金融周期中，宏观金融格局本应支持宽松金融环境对GDP增长的更强支持。

立场指标与欧元区金融周期轻度相关，这表明金融周期本身是一个有价值的变量，可以实时为有关潜在金融失衡的宏观审慎政策讨论提供信息。然而，金融周期与这一立场并非完全相关。例如，20世纪90年代初和21世纪初的衰退都伴随着低迷的金融周期，但立场指标只能提供有限的迹象，表明宏观审慎措施应该放松。相比之下，全球危机后的低迷金融周期伴随着宏观金融格局，这表明宽松的金融环境对GDP增长有更强的支持。

我们的思想实验展示了我们提出的框架如何帮助宏观审慎当局系统和持续地评估“逆风而行”政策的情况，即在经济景气时期，在潜在的衰退之前，根据宏观审慎空间的论点，预防性收紧宏观审慎政策(de Guindos 2021)。

结论

拟议的宏观审慎政策风险管理方法量化了遏制经济活动尾部风险与促进预期增长之间的权衡。我们的经验QVAR框架提供了额外的优势，它补充了基本的风险增长设置——建立在金融压力(或金融条件)预测尾部增长风险的短期能力之上——通过金融脆弱性的放大机制。它不依赖脆弱性指标预测未来金融危机的长期能力，而这通常是“早期预警”文献的重点。宏观金融压力测试和宏观审慎立场的反事实测试是两种现成的工具，政策制定者可用于评估潜在脆弱性和评估调整宏观审慎工具的机会。

作者注:本专栏最初作为欧洲中央银行研究公报．它的特点是在欧洲央行内部进行的基于研究的分析货币政策、宏观审慎政策及金融稳定研究小组。作者非常感谢Alexander Popov和Zoe Sprokel的评论和建议。本文仅代表作者个人观点，并不代表欧洲央行、欧元体系或欧盟委员会的观点。

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