为抗击Covid-19卫生灾难，各国政府采取了极为积极的财政政策。各国央行还采取了非常措施，支持私人信贷市场以及较弱的次主权国家(欧洲央行是较弱的国家)。但是，一旦疫情最严重的阶段过去，本世纪20年代的全球经济进入“新-新”常态，普通货币政策将会变成什么样子?特别是，我们真的想回到货币政策的主要工具，即隔夜拆借利率，大部分时间都被关闭的永久零利率状态吗?
在Lilley和Rogoff(2019)以及Rogoff(2015, 2016, 2017)中，我们认为在低通胀率的世界中，央行需要在深度衰退和危机中设置显著负利率的空间。重要的是，在大多数国家，这不是央行自己能做到的。有效的负利率政策需要在法律、税收和监管方面进行改革，这通常需要政府的合作。
迄今为止，最大的障碍是防止大规模囤积现金，尽管有一些相对直接的机制可以实现这一目标，但与目前正在发生的其他变化相比，这些机制微不足道。这并不需要消除现金，尽管随着时间的推移，随着现金在合法、符合税收的交易中被边缘化，在政治上肯定会变得更容易。尽管现在下结论还为时过早，但Covid-19肯定有可能导致现金使用大幅减少，即使是在小额交易的最后堡垒。
要让绝大多数的散户储户免受负利率政策的影响并不难。从银行向大储户转移的问题——无论如何，随着时间的推移，这被证明是一个越来越不重要的问题——一旦现金囤积选项被取消，应该完全消失(Rogoff 2016, Bordo和Lilley 2019)。当然，有大量关于欧洲和日本负利率早期经验的实证文献，我们在Lilley和Rogoff(2019)中调查了这些文献，但在这里没有空间详述。重要的是，随着时间的推移，证据似乎倾向于这样一种观点，即负利率政策产生了积极影响(如Altavilla等，2019年，Bottero等，2019年)。然而，最重要的是，目前还没有一个国家采取简单但必要的措施来防止金融公司、保险公司和养老基金大规模囤积现金，而这是“不惜一切代价”的深度负利率政策生效所必需的。
央行对最近疫情的英勇应对难道没有表明不再需要利率政策吗?几乎没有。在危机中，央行扮演着最后做市商的重要角色，但在一个庞大的复杂经济体中，对私人市场的常规干预是一种极其笨拙的工具，如果在常规的基础上使用，最终将削弱央行的独立性。
有趣的是，即使在尚未建立负利率框架的美国，市场也认为采用负利率的可能性很大。如图1所示，市场现在认为伦敦银行同业拆借利率在未来三年内大幅低于零的概率为13%，这意味着联邦基金利率甚至更低。(详情请参见Lilley和Rogoff 2019。)
图1每个历年年底，市场隐含的负利率概率
请注意: 3月期伦敦银行同业拆借利率(美元)在2018年12月15日至2021年期间低于- 0.25%的市场隐含概率。市场隐含概率来源于欧洲美元期货的期权价格，执行率分别为100.25和100.5，对应伦敦银行同业拆借利率分别为- 25和- 50个基点。概率是在假设风险中性的前提下估算的下限，是前一个月的平均值。欧洲美元期权价格数据来自彭博社。详见Lilley和Rogoff(2020)。
这并不令人惊讶，因为市场现在认为联邦基金利率在未来几年内将维持在零水平，如图2所示。
图2金融市场预期联邦基金利率被限制在零的时间
请注意:该图描绘了市场预期联邦基金利率被限制在零的时间长度，以年为单位。这个计算是根据联邦基金利率的期货价格计算出来的。数据来自彭博社。
事实上，现在很明显，市场不再相信美联储有能力将通胀保持在2%的目标。十年通货膨胀掉期(消费者价格指数未来价值的衍生品)显示，市场预计未来十年CPI平均涨幅为1.3%．1更令人担忧的是从现在开始五年的通货膨胀率的预期，平均为1.8%。第二个事实表明，市场信念的改变已经超越了当前的危机，现在它已经重新评估了它预计美联储将在何种程度上受到更广泛的约束。这种情况的一个问题是，它形成了一个反常的反馈循环。随着美联储越来越受制于零利率下限，预期通胀率就会下降，降低中性名义利率，这反过来又使零利率下限更具约束力。
图3市场工具对通货膨胀的预期
请注意:图绘制不同期限的零息通货膨胀掉期利率。蓝线表示十年通货膨胀互换率。灰色线显示的是五年以后五年的通货膨胀掉期率。数据来自彭博社。
市场正确地认识到，美联储的准财政工具可能是财政部行动的一个很好的临时替代品(财政部将不得不吸收任何最终损失的成本)，但不是提高通胀的有效工具。有趣的是，正如我们在Lilley和Rogoff(2019)中所证明的那样，美联储在2008年金融危机之后的几年里采取的行动(特别是第二轮量化宽松和第三轮量化宽松)对通胀预期的部分影响不是通过更高的通胀预期中值来实现的，而是通过导致对非常高的通胀预期的飙升(见图4)。
图4美国10年盈亏平衡通胀(%)和合成3%上限盈亏平衡通胀(%)
笔记: 10年损益平衡通货膨胀是用美国实际国债和名义国债的收益率之差计算的，并根据Gürkaynak等人(2007,2010)的债券收益率数据进行了调整，以估计恒定期限和无息票的国债收益率。以3%为上限的合成10年期盈亏平衡是一种通胀挂钩债券的隐含盈亏平衡，该债券支付的年通胀率上限为3%，计算方法为通胀互换上限的市场定价。关于合成通胀挂钩债券定价的进一步细节见Lilley和Rogoff(2019)。
市场不再相信，美国的量化宽松政策能够将预期通胀拉至目标水平，更不用说创造非常高的通胀了。当然，市场很久以前就从日本的例子中了解到这一点，日本通过非常积极的量化宽松计划，甚至有人可能会说，实际上是直升机撒钱，长期通胀预期一直保持在0.5%以下。
考虑到全球实际利率的稳步下行、提高预期通胀的困难、准财政工具在零利率区间的无效，以及拥有一种单边控制工具对央行独立性的重要性，我们迫切需要从现在开始积极为负利率世界做准备——负利率可能是不可避免的。在我们走向一个可能需要大规模投资来重组经济、许多企业可能需要借入较长一段时间才能维持运转的世界之际，负名义利率很可能是较轻的祸害。
当然，完全有可能在这场令人眼花缭乱但又必要的财政狂欢结束时，实际利率最终可能远高于市场目前的预期，通胀也可能如此。但央行至少很有可能在很长一段时间内被困在零的有效下限。
我们没有为大流行做好准备，但我们可以为接下来发生的事情做好准备。
参考文献
阿尔塔维拉，C, L Burlon, M Giannetti和S Holton(2019)，”是否存在零下限?负政策利率对银行和企业的影响，欧洲央行工作文件，2019年10月更新。
Bordo, M D和A T Levin(2019)，“数字现金:原理和实践步骤，国家经济研究局工作论文24555,2019年1月。
Bottero, M, C Minoiu, J Peydro, A Polo, A F Presbitero和E Sette(2019)，”负政策利率与投资组合再平衡:来自信贷登记数据的证据，国际货币基金组织工作文件WP/19/44, 2月。
利利，A和K罗格夫(2019)，“T实施有效负利率政策的理由，《货币政策策略》，(斯坦福:胡佛机构出版社)，
罗格夫,K (2016),现金的诅咒普林斯顿，普林斯顿大学出版社。
罗格夫，K(2015)，“逐步淘汰纸币的成本和收益”,国家经济研究局宏观经济年度2014, Vol. 29: 445-456。宏观的年度
罗格夫，K(2017)，“应对零边界的货币瘫痪”,经济展望杂志31(3): 47 - 66。
尾注
1我们使用零息通胀互换，而不是国债的盈亏平衡通胀利差，因为在市场压力时期，国债的盈亏平衡收益率可能被实际债券的暂时流动性不足人为压低(D 'Amico等人，2018年)。
