到目前为止，负利率政策已经不在许多央行的考虑范围之内。然而，随着COVID-19的冲击及其经济影响，英国央行(Bank of England)和美联储(Federal Reserve)等央行再次将这些政策和其他政策重新提上议事日程。
虽然欧洲央行自2014年以来一直奉行负利率政策，但Eggertsson等人(2017)和Brunnermeier和Koby(2018)等有影响力的论文认为，由于货币政策的银行贷款渠道，负利率可能会适得其反。故事是这样的:央行对准备金支付负利率，而银行不愿意(或不能)将这些利率转嫁给储户。其结果是，银行的净息差受到挤压，由于金融市场上的机构摩擦，经济中的信贷创造出现收缩。
然而，与传统货币政策一样，负利率通过许多渠道发挥作用，包括预期(或信号)渠道。对于一个偏好平稳政策的央行来说，今天的政策利率下调也意味着明天的政策利率下调。在我们最近的论文(de Groot and Haas 2020)中，我们研究了负利率的信号通道，并说明了扩张性信号通道主导收缩性净息差通道的条件1
典型新凯恩斯模型中的最优NIRP
优化的央行所面临的信号通道和净息差通道之间的定性权衡可以用典型的新凯恩斯主义(NK)模型的简单变体来捕捉。为此，我们只做两个假设。首先，政策利率可能转为负值，但家庭存款利率不会。从欧元区的经验证据来看，这是一个合理的假设第二个假设是，在其他条件相同的情况下，政策利率为负与存款利率为零之间的这道楔子，会通过净息差类型的通道，降低总需求。
在这种环境下，问题在于，央行设定负利率是否最优。我们建立了三个结果:
1.如果央行能够完全致力于未来的政策行动，那么它就不需要负利率作为一种政策工具。它可以通过“大张旗鼓”的前瞻指导，诱导私人部门对(存款)利率未来走势产生必要的预期，而不必诉诸于强加给银行成本的政策。
2.即使央行没有能力承诺未来的行动(通常被称为自由裁量权或时间一致性政策)，它也不会使用负利率。在这种情况下，负政策利率不会提供有关其未来行动的信号，只会给银行体系带来成本。
迄今为止，实行负利率政策的理由似乎相当暗淡。然而，这些结果反映了两种极端的情况。虽然两者都是有用的基准，但都不太可能很好地描述实际的货币政策。我们的第三个结果建立在Woodford(2003)和Nakata和Schmidt(2019)关于货币政策委托的工作之上:
3.对于一个无法做出承诺的央行来说，将货币政策委托给一个倾向于平滑政策的央行，是一种福利改善。这位政策制定者可能会发现，设定负利率是最优选择，因为其对平滑的偏好会对未来利率走势产生扩张性信号效应。
图1说明了这个结果。参数φ表示净息差通道的强度。考虑当信号通道较弱时(即决策者在目标中对平滑的偏好较低)相对于净息差挤压的影响时的黑线。在这种情况下，最优政策(由准备金率给出)不会变为负值。当信号通道相对较强时，考虑下一条红色虚线。在这种情况下，最优政策规定负政策利率。由于负利率受到零利率下限(Zero lower Bound, ZLB)的限制，负利率不会立即降低存款利率，但这一信号通道降低了存款利率的未来预期路径，提振了当前的总需求，并在一定程度上缓解了产出和通胀的下降。
图1最优政策情景是总需求收缩
NIRP在定量NK模型中的有效性
由于图1基于典型NK模型的一个变体，因此它只提供了对货币政策权衡的定性洞察。在de Groot和Haas(2020)的另一半中，我们采用了一个经过仔细校准的中等规模DSGE模型，该模型量化了两个通道的大小。该模型的一个关键特征是银行系统，我们将在下面详细讨论。我们还将最优决策者替换为惯性泰勒规则。
图2突出显示了我们从这个定量练习得到的基线结果。在这次行动中，我们将政策利率下调25个基点，使其进入负值区间，使存款利率被限制在零水平。我们的基准政策(黑线)是扩张性的，产出和通胀都在上升，以应对货币政策的削减。产出上升8个基点，而通胀上升3个基点多一点。这些反应是“正常时期”降息效应的40%左右。该图将基准响应分解为信号和净息差渠道。虽然净息差通道(红色虚线)导致产出和通胀都出现收缩(与Eggertsson等人2017年、Brunnermeier和Koby 2018年一致)，但信号通道(蓝点)是扩张性的并占主导地位。
图2信号和息差渠道的贡献
请注意:德国联邦储备银行对-25个基点的货币政策冲击的冲动反应。通货膨胀是年化的。
图3提供了灵敏度分析。它绘制了在ZLB的不同期限内-25个基点的货币政策冲击对产出的影响(x轴);不同的泰勒规则惯性参数值(左面板);以及银行体系中不同水平的央行超额准备金(右图)。基线结果对应于ZLB事件为4个季度，泰勒规则惯性参数为0.8，银行系统的准备金与存款比率为0.2。对产出的影响是相对于无约束的货币政策冲击而不是绝对规模的，因此从分析中消除了任何“前瞻指导难题”类型的影响。
从这个数字中可以看出两点。首先，尽管在基准负利率下具有扩张性，但情况并非总是如此。如果泰勒规则表现出更少的惯性，或者经济预计将在更长时间内保持在ZLB水平，信号通道就会被削弱，负利率可能会成为收缩性利率。其次，当银行体系的准备金量较大时，净息差通道较强，负利率的有效性较低。这是因为负利率相当于对银行储备征税，而当银行体系储备泛滥时(在量化宽松之后)，税基也相应地很大。
图3敏感性分析
请注意: x轴与负总需求冲击的大小成比例，使经济降至零下限(ZLB)。y轴报告了相对于无约束(UNC)情景的结果，在第1时期内，产出对-25个基点的货币政策冲击的绝对峰值响应。相对于无约束场景的缩放确保了结果不是“前瞻指导难题”的结果。
负利率政策下的银行资产负债表动态
更大的量化模型的一个关键特征是对银行业的建模，这与格特勒和卡拉迪(2011)的研究密切相关。因此，理解负利率影响的关键是银行业的净值，而不是净息差本身。
图4将银行利润(净资产变化)对负利息的响应分解为几个组成部分。有两件事非常突出:首先，尽管净息差的缩小压低了净资产(黄柱)，但无论政策是否具有惯性，这一信号渠道都可能对银行的资产负债表产生重大影响，尤其是在资产估值方面。当没有惯性和信号(右图)时，银行的资产经历资本损失(蓝条)。在这种情况下，银行净值下降，贷款利率和信贷息差上升，扼杀投资需求。相比之下，由于政策惯性和信号，尽管净息差收缩，但银行的净值受影响而上升，主要来自资产价值的资本收益。在这种情况下，银行部门的机构摩擦缓解，允许贷款利率下降，并通过金融加速器类型的机制支持投资需求和进一步的信贷创造
图4银行利润分解
请注意:红点线表示银行pro的脉冲响应
这与德国联邦储备银行的-25个基点的货币政策冲击相符。堆叠的条形图分解了每个周期的脉冲响应。
结论
当前的COVID-19危机将对各国央行的工具包进行极限考验。负利率政策可能有助于央行发出承诺长期实行宽松货币政策的信号，从而成为一种可以使用的有益的额外政策工具。
参考文献
Bhattarai, S, G B Eggertsson和B Gafarov(2015)，“时间一致性和政府债务的持续时间:量化宽松的信号理论”，NBER工作论文21336。
Brunnermeier, M K和Y Koby(2018)，“反转利率”，NBER工作论文25406。
de Groot, O和A Haas (2020)“负利率的信号通道”， CEPR讨论文件14268。
Eggertsson, G B, R E Juelsrud和E G Wold(2017)，“负名义利率是扩张性的吗?， NBER工作论文24039。
Eisenschmidt, J and F Smets(2019)，“负利率:从欧元区吸取的教训”，中央银行分析与经济政策系列不。26.
Gertler, M and P Karadi(2011)，“非常规货币政策模型”，货币经济学杂志58:华裔。
Nakata, T和S Schmidt(2019)，“渐进主义和流动性陷阱”，经济动态回顾31日:182 - 199。
Woodford, M(2003)，“最优利率平滑”，经济研究综述70: 861 - 886。
尾注
1我们对“信号”一词的使用捕捉了中央银行就未来政策发出切实信号的能力，类似于Bhattarai等人(2019)的量化宽松信号理论。
2例如，参见Eisenschmidt和Smets(2019)以及de Groot和Haas(2020)。最近更多的证据表明，欧元区的存款利率正开始非常缓慢地转为负值。然而，如果英国央行(Bank of England)推出负利率政策，英国的银行似乎同样不愿或无法在短期内将这些利率转嫁给储户。
3要了解信贷息差和贷款利率的影响，请参见de Groot和Haas(2020)的图5和图6。
