VoxEU列货币政策

抵押贷款利率、初始费用和货币政策的传导

2021年9月9日

作者

保罗Surico

在2007-09年金融危机之后，世界各地的央行都试图通过旨在改善信贷和房地产市场的新政策来刺激经济。这些政策包括美联储的QE1和QE3，欧洲央行的定向长期再融资操作，以及英格兰银行的贷款融资计划等。

这些非常规政策的一个主要目标是降低贷款机构获得资金的成本，进而“通过支持向实体经济放贷来增强货币政策传导机制的功能”

刺激贷款活动可能是支持住房部门和促进消费支出的有力方式。然而，文献已经确定了抵押贷款市场的一些摩擦，这些摩擦可能会改变货币政策对信贷市场和实体经济的传导。其中包括产品设计(Agarwal et al. 2017a, Agarwal et al. 2017b, Greenwald 2018);固定与可调利率合约(Di Maggio et al. 2017);贷方市场力量(Scharfstein and Sunderam 2016, Xiao 2020)。

在最近的一篇论文(Benetton et al. 2021)中，我们试图通过研究英格兰银行贷款融资计划(一种向英国银行提供廉价中期贷款的央行工具)推出前后的英国住宅抵押贷款市场，来加深我们对央行政策对信贷市场影响的理解。

具体来说，我们研究了一种通过信贷市场影响中央银行政策向异质家庭传导的新渠道:贷款机构通过由初始费用和利率组成的两部分关税菜单的间接价格歧视策略。

我们结合不同的数据来源，以获得英国抵押贷款市场的总体情况。重要的是，我们包括了在“贷款资助计划”开始前后产生的住宅抵押贷款的贷款水平数据，以及贷款机构对“贷款资助计划”资金的提取。这些数据使我们能够描述英国抵押贷款市场的一些显著的机构特征，例如公布的利率和费用在借款人之间是相等的，抵押贷款的固定利率只有相对较短的时期(例如两年)，这鼓励借款人频繁地再抵押，因此，为贷款人创造了大量的费用收入。

此外，这些丰富的数据使我们能够为贷款机构的市场细分和定价策略提供新的证据，最值得注意的是，他们普遍使用将(固定)贷款费用和利率结合在一起的两部分费率菜单。定价文献表明，通过两部分关税菜单的间接(即二级)价格歧视使卖方能够细分异质买家并从他们身上提取剩余(Wilson 1993)。

在抵押贷款市场，贷款人观察到一些这种异质性，但他们可能不能或不希望(例如Rotemberg 2011)直接根据可观察到的人口特征(如收入、年龄或地理区域)来调整价格。然而，这种异质性导致不同的借款人选择不同的贷款金额，因此两部分费率的菜单有效地允许贷款机构增加利润。

抵押贷款市场价格歧视的新证据

我们记录了三个主要的经验规律。首先，平均而言，贷款机构要求抵押贷款产品的利率溢价为27个基点，且发放费用较低1000英镑。其次，在推出“贷款融资计划”(Funding for Lending Scheme)降低了融资成本后，贷款机构降低了利率，但增加了发起费用(图1)。第三，每种产品类型的利率/费用组合数量随着时间的推移而激增。

图1按揭定价及推出“贷款资助计划”

总体而言，这些模式表明，贷款机构一直在积极寻求使用两部分费率对借款人进行价格歧视，尤其是在推出“融资换贷款计划”(Funding for Lending Scheme)以获得更廉价的资金之后。还有进一步的暗示性证据表明，借款人在选择抵押贷款时可能更关注利率，而不是费用。

接下来，我们将试图了解借款人如何在可用的抵押贷款产品中进行选择，以及贷款人如何根据其融资成本设定利率和费用。为此，我们开发了一个抵押贷款市场的均衡模型，该模型结合了我们在描述性分析中发现的主要特征，并使用丰富的数据集对其进行了估计。

在需求端，异质借款人对利率和贷款费用的敏感性可能不同，他们对最优抵押产品的选择是离散的，对最优贷款金额的选择是连续的。

在供给端，贷款机构提供差异化的抵押贷款产品，通过设定利率和发放费用，以及选择从央行贷款(或不从央行贷款)，实现预期利润最大化。央行的政策会影响贷款机构的成本，并通过它们影响贷款机构的定价。

我们的需求估计显示，贷款者对利率的敏感度明显高于贷款费用，这在低收入和户主年轻的家庭中更为明显。

与连续选择贷款需求相比，离散选择产品需求对利率的弹性更大:特定产品利率上升1%，其市场份额平均下降约7.5%，但平均贷款规模仅下降1%。这表明，借款人会以较低的利率在不同的贷款机构和产品之间进行选择，而不太关注贷款费用。

我们的供应估计表明，贷款融资计划导致贷款机构的融资成本降低了约70个基点。鉴于“贷款换资金”计划推出前的季度平均边际成本约为350个基点，该计划可将边际成本降低约20%。

利用我们的均衡模型，根据估计的参数进行评估，我们将由于计划降低出借人的融资成本而导致的总体盈余增加分解为出借人和借款人。我们的参数化模型表明，贷款人将公布的利率降低了约40个基点，但公布的费用增加了约120英镑。

这些变化与图1的描述性证据一致，表明我们的模型包含了导致这些变化的经济力量。更具体地说，我们的模型表明，贷款融资计划将贷款总额提高了30%以上。

我们还对不同人口统计群体的不同借款人结果和福利进行了广泛的分析，以了解群体间巨大异质性对福利的影响。我们发现，房价较高(因此贷款规模较大)的地区的家庭，如伦敦和英格兰东南部，由于贷款融资计划，享受了最大的消费者盈余收益，因为相关的利率下降有利于贷款较多的借款人最集中的地区。

最后，我们使用我们的模型来理解通过两部分关税的间接价格歧视对市场结果和福利的贡献。具体来说，我们禁止贷款机构收取贷款费用。在这种零手续费的反事实情况下，贷款机构会收取更高的利率，以抵消手续费禁令导致的利润下降。自然，贷方的利润下降了，但消费者剩余也减少了，这表明他们受益于这种市场细分，价格歧视增加了剩余。

在我们的主要研究问题的背景下，这一发现表明，两部分定价提供了一种机制，通过这种机制，家庭异质性放大了货币政策的影响。

对货币政策传导的影响

贷款需求利率弹性的异质性，无论是在借款人之间，还是相对于发放费用弹性，都对货币政策的传导具有重要意义。如果消费者对利率的变化比对费用的变化更敏感，那么贷款机构可以通过提供更大幅度的利率下调来“换取”更高的贷款费用，以应对融资成本的下降。

银行的两部分定价策略代表了一种机制，通过这种机制，家庭异质性放大了货币政策对贷款的影响。原因在于，两部分价格的菜单允许贷款机构向对利率最敏感的家庭提供较低的利率。尽管贷款机构从手续费中获利，但在一个手续费被禁止的世界里，大多数抵押人——尤其是对利率更敏感的人，如年轻和低收入家庭——会减少贷款，因为贷款机构会收取更高的平均利率，以抵消手续费禁令的影响。