货币市场、央行资产负债表和监管

货币市场是金融体系的重要基石。银行、非银行金融机构(如投资基金和货币市场基金)以及非金融企业依赖货币市场来满足其短期融资和抵押品需求。货币市场也是货币政策实施和传导的关键。短期货币市场利率通常是央行的操作目标，代表着货币政策传导的第一步。此外，货币市场利率对经济中的信贷状况也很重要，因为货币市场利率是信贷定价的基准，因此是企业和家庭面临的贷款利率水平的重要决定因素。因此，为确保货币政策立场的平稳传导，货币市场利率与央行政策利率保持良好一致是很重要的。

在欧元区，货币市场在过去15年里经历了重大变化和动荡时期。首先，在全球危机和欧元区主权债务危机期间，它们经历了几次波动，尤其影响了无担保货币市场利率和由受压主权政府债券抵押的有担保利率。第二，无担保货币市场向有担保货币市场转变第三，全球和欧元区主权债务危机期间货币市场的紧张局势导致银行对央行提供的流动性有大量需求。第四，巴塞尔协议III的新规定，特别是流动性覆盖率(LCR)和杠杆率(LR)，自2015年以来已逐步实施。这些法规可能以多种方式与货币市场的运作相互作用。流动性覆盖率要求银行持有高质量的流动资产(如储备和政府债券)，这些资产在货币市场上交易。杠杆率是根据银行资产负债表的规模计算的，而货币市场借款对银行资产负债表的规模有影响。

在最近的一篇论文(Corradin et al. 2020)中，我们讨论了这些变化，并研究了货币市场、新巴塞尔协议III规定和央行政策(流动性供应、资产购买和证券借贷计划)之间的相互作用。我们还评估了货币市场状况对宏观经济的影响，并讨论了货币市场发展对货币政策实施和传导的影响。

衡量欧元区货币市场活动

为了衡量货币市场活动，我们考虑了欧元区有担保和无担保货币市场的几个指标:交易量、利率和货币市场利率的离散指数。我们依靠几个数据来源来衡量货币市场活动。为了及时回到全球危机之前，我们使用2005年开始的每日欧元隔夜指数平均(EONIA)利率和交易量，对于有担保(回购)市场，我们依赖于Brokertec和MTS平台上以法国、德国、意大利和西班牙主权证券作为抵押品执行的每日汇总数据。我们专注于一日到期的交易，因为这是欧元区货币市场最常见的期限。

由Duffie和Krishnamurthy(2016)提出的货币市场利率的分散性结合了货币市场利率和交易量的信息含量。它是用一天利率横截面分布的加权平均绝对偏差来衡量的(图1)。直观地说，在相对无摩擦的市场中，分散指数水平较低。分散水平的增加表明货币市场利率没有同步移动，这可能表明货币政策立场向私人市场利率的传递存在缺陷。

图12005-2020年单日货币市场利率的横截面离散度

请注意:离散指数(以基点为单位)，采用EONIA、DE、FR、IT、ES一般抵押品利率和特别回购利率，以量加权计算。
源: Corradin等人(2020)，紧随Duffie和Krishnamurthy(2016)。

货币市场利率的分散可能通过两个特定渠道对央行产生影响。首先，货币市场利率的分散可能是市场分割的标志。货币市场高度分割可能导致银行对央行流动性的需求增加。其次，货币市场利率决定了银行的融资成本。如果部分银行融资成本增加，盈利能力下降，可能会影响其向实体经济放贷的能力，影响货币政策的传导。例如，Altavilla等人(2019)指出，无担保银行间货币市场利率的横截面分散显著提高了银行向企业收取的贷款利率，在全球危机和欧元区主权债务危机期间的峰值效应约为100个基点。

过去15年的欧元区货币市场

回顾2005-2020年期间，我们的分析表明，如果金融压力增加，或者央行资产购买引发稀缺效应，而证券借贷计划不够积极，欧元区货币市场状况往往会恶化

关于金融压力，在2015年之前，在危机期间，货币市场利率的离散度往往很高，并与VSTOXX(金融市场波动的代表)呈正相关(图2)。金融压力越大，货币市场交易量就会减少，这表明货币市场活动总体减少。自2015年以来，离散度指数的演变不再与金融市场压力紧密相关。最近的一个例子是，2019冠状病毒病(COVID-19)在2020年春季引发了市场动荡，尽管金融压力指标大幅上升，但一天货币市场利率的离散度仍然很低。

图22005-2020年单日货币市场利率和金融压力的横断面离散度

请注意:离散度指数(基点)和VSTOXX(百分比;基于欧洲斯托克50期权的股票市场波动指数)。
源: Corradin等人(2020)和DataStream。

关于央行流动性提供，在2015年之前，一日货币市场利率的离散度与欧元体系流动性提供呈负相关，这表明央行流动性提供与货币市场紧张程度较低相关(图3)。这与Garcia-de-Andoain等人(2016)提出的证据一致。他们指出，在全球和主权债务危机期间，欧元体系提供的流动性刺激了无担保货币市场的流动性供应，特别是在欧元区主权债务危机期间，对处于压力国家的银行。

与央行提供更高流动性支持货币市场在危机时期发挥作用的做法一致，央行在2020年期间额外提供流动性，有助于在2019冠状病毒病大流行期间将货币市场单日利率息差维持在较低水平。通过追加长期再融资业务和疫情紧急长期再融资业务等非定向操作以及定向长期再融资业务向银行提供了额外流动性。

图32005-2020年单日货币市场利率和过剩流动性的横截面离散度

请注意:离散度指数(以基点为单位，左表)和过剩流动性(以十亿欧元为单位，右表)。
源: Corradin et al.(2020)和SDW。

在2015-2016年期间，我们的结果表明，货币市场利率离散指数上升，而金融市场压力没有随之增加(图2)，而过剩流动性水平处于历史高位，这主要是由公共部门购买计划(图3)推动的。资产购买从金融体系中撤出政府债券抵押品，而政府债券是有担保货币市场中使用的主要抵押品类型。证据表明，央行资产购买在某些货币市场领域会产生稀缺效应(Arrata等人，2020年，Brand等人，2019年，Corradin和Maddaloni 2020年)。

有趣的是，在2016年12月证券借贷计划放宽条款后，离散度再次下降(图4)。进一步的分析确实表明，从2016年12月起，证券贷款量与离散度指数呈负相关。2016年12月引入现金抵押期权后，欧元体系证券借贷计划帮助缓解了稀缺效应(Jank and Moench 2018)。

图42015-2020年单日货币市场利率和证券借贷的横截面离散度

请注意:离散度指数(以基点为单位)和证券借贷(以十亿欧元为单位，右边的刻度)。
源: Corradin et al.(2020)和SDW。

我们进一步研究了新的巴塞尔协议III规定，如杠杆率和流动性覆盖率，如何影响货币市场活动。从2015年起，这些规定开始逐步实施(就流动性覆盖率而言)或公开报告(就杠杆率而言)。我们证明，在季度末，即在向监管机构报告杠杆率的时候，杠杆率要求导致借款减少、利率上升和货币市场利率的分散增加。我们没有发现月底效应的证据，这表明流动性覆盖率要求(银行在月底报告)在2015-2019.3期间没有对欧元区货币市场产生重大影响，这可能是由于欧元体系资产负债表规模较大，这确保了央行流动性的充足供应，有利于流动性要求的满足。

图52005-2020年单日货币市场利率和监管的横截面离散度

笔记:分散指数(以基点计)及季度末(监管报告日期)。
来源: Corradin et al.(2020)。

我们还通过De Fiore等人(2019a)提出的有担保和无担保货币市场的程式化一般均衡模型的视角，分析了货币市场状况的宏观经济影响。这一分析表明，紧缩的货币市场状况可能迫使银行将资源转移到“非生产性”但具有流动性的资产(例如央行准备金)或去杠杆化。因此，银行的贷款能力可能会受损，从而引发产出下降。运转良好、有保障的市场可以缓冲宏观经济的影响。然而，如果有担保的市场不能顺利运行，央行就需要扩大资产负债表，以减缓产出下降。

结论

从我们的分析中可以得出几个结论。首先，回顾过去15年，我们的分析表明，如果金融压力增加，或者央行资产购买引发稀缺效应，而证券借贷计划(Securities Lending program)不够活跃，欧元区货币市场状况往往会恶化。

其次，关于《巴塞尔协议III》的影响，我们证明杠杆率监管在季度末影响货币市场，原因是“粉饰账目”效应，减少了交易量和利率，并提高了货币市场利率的分散性。2015-2019年期间，流动性要求似乎对货币市场影响不大。这可能是由于欧元体系资产负债表规模较大，通过央行充足的流动性供应，有利于满足流动性要求

展望未来，货币市场的发展应受到监测，因为与货币市场状况相互作用的因素可能会发生变化。有一个因素尤其值得关注:非银行机构正在成为货币市场的重要参与者。与银行不同，这些参与者可能无法参与央行的操作。这对一些货币市场利率的形成有影响，比如欧元短期利率(€STR)。如果货币市场利率之间的传导恶化，非银行机构可能会扩大利差，这可能会对未来的货币政策实施产生影响。

作者注:本文仅代表作者个人观点，并不代表欧洲央行或欧元体系的观点。本专栏主要介绍欧洲央行研究工作组(RTF)就货币政策、宏观审慎政策和金融稳定之间的相互作用进行的基于研究的分析(https://www.ecb.europa.eu/pub/economic-research/research-networks/html/researcher_research_task_force_rtf.en.html）.

参考文献

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Arrata, W, B Nguyen, I Rahmouni-Rousseau和M Vari(2020)，“量化宽松对回购利率的稀缺效应:来自欧元区的证据”，金融经济学杂志137(3): 837 - 856。

Bindseil, U and L Laeven(2017)，”“最后贷款人的困惑”VoxEU.org, 1月13日。

邦纳，C和S Eijffinger (2012)，“巴塞尔流动性规则及其对银行间货币市场的影响， VoxEU.org, 10月13日。

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Corradin, S, J Eisenschmidt, M Hoerova, T Linzert, G Schepens和J- d Sigaux(2020)，“货币市场，中央银行资产负债表和监管”，欧洲央行工作文件第2483号。

Corradin, S和A Maddaloni(2020)，“特殊的重要性:危机期间的回购市场”，金融经济学杂志137(2): 392 - 429。

Corradin, S, F Heider和M Hoerova(2017)，“关于抵押品:对金融稳定和货币政策的影响”，欧洲央行讨论文件第2107号。

De Fiore, F, M Hoerova和H Uhlig (2019a)，“货币市场、抵押品和货币政策”，欧洲央行工作文件第2239号。

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Garcia-de-Andoain, C, F Heider, M Hoerova和S Manganelli(2016)，“最后贷款人是最后贷款人:央行流动性提供和欧元区银行间市场功能”，金融中介杂志28: 32-47。

Jank, S和E Moench(2018)，“欧元体系债券购买对回购市场的影响”，德国央行研究公报21.

尾注

1参见De Fiore等人(2019b)，了解这一发展对宏观经济影响的证据和分析。

中央银行大规模购买证券可能会逐渐导致市场上的证券数量减少(稀缺效应)。将央行持有的证券出借给市场，可以让它们继续被其他人用于交易。证券借贷可以限制未结算交易，并在证券稀缺时缓解紧张局势，从而有助于降低获得优质抵押品的成本。

Bonner和Eijffinger(2012)提供了流动性覆盖率(LCR)对无担保银行间市场的影响的证据。他们表明，荷兰银行离要求的比率越远，支付和收取的利率就越高，增加借款，减少放贷。

全球金融危机之后的监管改革也导致了对抵押资产的更高需求。Corradin等人(2017)回顾了抵押品在金融市场中对金融稳定和货币政策的作用越来越大的影响。Bindseil和Laeven(2017)讨论了抵押品在中央银行最后贷款人功能中的作用。