2011年4月，作为向透明度长期转变的一部分，时任美联储主席本·伯南克开始在一些联邦公开市场委员会(FOMC)会议的最后一天举行新闻发布会。此后，这些新闻发布会成为美联储与公众沟通中备受期待的一部分。最近的事件凸显了联邦公开市场委员会新闻发布会对市场的巨大影响:在过去一年的六次联邦公开市场委员会新闻发布会期间，标准普尔500指数的价值下跌或上涨超过1%，即3,000亿美元。
大量文献研究了美联储的沟通如何影响金融市场(Blinder等人在2008年进行了调查，Hansen和McMahon在2016年进行了调查，Nakamura和Steinsson在2018年进行了调查，Bauer和Swanson在2022年进行了调查，Byrne等人在2023年进行了调查)。在最近的一篇论文(Narain和Sangani 2023)中，我们以这些文献为基础，记录了FOMC新闻发布会对市场影响的两个新事实。
首先，在FOMC新闻发布会期间，市场波动比其他时候更高。自2011年以来一直如此，但现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)的新闻发布会尤其如此，这表明新闻发布会在塑造近期市场预期方面发挥了巨大作用。其次，在COVID-19大流行之前，新闻发布会倾向于强化联邦公开市场委员会的声明，市场在新闻发布会期间的走势与最初对声明做出反应时的走势一致。然而，自疫情开始以来，股票和债券市场在新闻发布会上的走势往往与市场对FOMC声明的最初反应相反。这种方向上的逆转与鲍威尔主席演讲中使用的词语有系统的联系。在本专栏中，我们将讨论这些模式，以及它们对美联储未来沟通的意义。
最近几次会议期间市场波动加剧
正如Rosa(2013)所讨论的，已实现的市场波动率可以作为市场相关信息发布的指标。图1绘制了鲍威尔主席及其前任珍妮特·耶伦(Janet Yellen)召开新闻发布会当天标准普尔500指数回报率的波动。正如之前的工作所记录的那样(Gürkaynak等人，2004年，Rosa 2013年)，下午2点FOMC声明的发布，随着市场对声明中的新信息做出反应，波动性急剧增加。下午2:30开始的新闻发布会伴随着波动性的再次上升，特别是鲍威尔主席任期内最近的会议。
图1FOMC新闻发布会当日的市场波动
请注意:该图显示了标准普尔500指数(由SPY ETF代理)在FOMC新闻发布会当天下午1:30至4:00五分钟内的平均平方收益。虚线表示FOMC声明发布时间(下午2:00)和新闻发布会开始时间(下午2:30)。每条线都描绘了主席召开的所有新闻发布会前五分钟回报率的平方平均值。阴影区域是自引导的95%置信区间。我们不包括伯南克主席，因为在他任职期间，发布声明和新闻发布会的时间各不相同。
图2总结了美联储新闻发布会期间市场波动的升高，它衡量了前三位主席在新闻发布会期间、FOMC声明发布前后以及“安慰剂会议”(即与新闻发布会同期，但提前一周)期间市场回报的波动。尽管在这三位主席召开的新闻发布会上，市场波动加剧，但在鲍威尔主席任期内尤其明显:在他的新闻发布会上，市场波动是前任主席任期内的三倍。
图2市场波动安慰剂会议，联邦公开市场委员会声明发布，和新闻发布会
请注意:该图显示了标准普尔500指数(由SPY ETF代理)在鲍威尔主席、耶伦主席和伯南克主席召开新闻发布会期间的平均平方收益。我们从新闻发布会开始前一分钟到结束前一分钟计算收益。为了进行比较，我们显示了前一周会议时间和FOMC声明发布前后30分钟窗口的平均平方回报率。我们不包括紧急和计划外的会议:2014年3月4日耶伦主席主持的计划外电话会议，以及鲍威尔主席于2020年3月3日和15日召开的与COVID-19有关的紧急新闻发布会。
鲍威尔主席会议期间市场波动加剧的一个解释可能是，在他的任期内，宏观环境更加动荡，其中包括疫情应对和随后的通胀抬头。然而，在安慰剂窗口期间，三位主席的市场波动没有显著差异，这表明鲍威尔主席新闻发布会期间的波动加剧并不是更高基准市场波动的人为因素。
此外，在FOMC声明发布后的几分钟内，不同主席的市场波动没有显著差异，这表明鲍威尔主席新闻发布会期间的波动加剧并不是更令人惊讶的利率政策的结果。在我们的论文中，我们考虑了几个与新闻发布会相关的市场波动的替代措施。在这些指标中，我们发现了自2019冠状病毒病(COVID-19)爆发以来，鲍威尔主席会议的市场波动加剧的证据，联邦公开市场委员会(FOMC)声明或其他美联储相关新闻发布期间的波动为零或很小。
逆转
联邦公开市场委员会新闻发布会上发布的信息的性质是什么?2011年开始实行这一做法时，其目的是“提高美联储货币政策沟通的清晰度和及时性”。在实践中，这意味着紧盯FOMC的声明，几乎不做详细说明。正如一位评论员在2011年伯南克主席的第一次会议后所说:“基本上，伯南克先生没有犯任何错误，对我们所知道的东西几乎没有增加，但至少向公众表明，他理解他们的担忧”(Arnall 2011)。
在伯南克和耶伦主席的领导下，美联储的新闻发布会通常会重申FOMC声明中传递的信息。图3显示，在新闻发布会上，市场倾向于与FOMC在其任期内发布声明后最初的走势相同(如Gómez-Cram和Grotteria 2022先前记录的那样)。尽管鲍威尔主席在新冠疫情前的会议上是这样，但最近的会议却偏离了这一模式。自2020年3月以来，市场走势趋于相反与美联储公开市场委员会声明发布后的最初走势相比，美联储在鲍威尔主席会议上的走势更为明显。
图3市场对联邦公开市场委员会声明的反应与市场对新闻发布会的反应的相关性
请注意:每位主席声明发布后和新闻发布会期间标准普尔500指数回报率的相关性。正相关意味着标准普尔500指数在美联储主席发表声明后和召开新闻发布会期间倾向于向同一个方向移动。误差条表示95%置信区间。
对这些市场逆转的一种解释是，市场对联邦公开市场委员会(FOMC)最近的声明反应过度，因为它“倾向于倾听”(Stein 2014年的话)。过度反应是金融市场的一个共同特征，在信念正确时往往会产生逆转(Bordalo等人，2020年)。然而，通过分析鲍威尔主席最近几次新闻发布会上的问答文本，我们将最近几次新闻发布会上的市场走势与鲍威尔主席使用的语言联系起来，而不仅仅是市场潜在的过度反应。例如，我们发现鲍威尔主席在2022年9月21日的新闻发布会上使用的语言往往与股市对FOMC声明的积极反应有关，在此期间市场反弹，两年期国债收益率下降了近8个基点。在2022年11月2日的会议上，他转向了明显更为负面的语言，在此期间股市下跌了近2%。
这些市场逆转表明，联邦公开市场委员会的声明不再是美联储对利率指导的“最后决定”。以图4中耶伦和鲍威尔主席主持的联邦公开市场委员会新闻发布会期间两年期国债收益率的走势为例。在耶伦主席任期内，债券市场对FOMC声明的发布做出了迅速反应，并在新闻发布会后倾向于保持在这一水平附近。然而，在鲍威尔主席的任期内，特别是在FOMC声明发布导致国债收益率上升的日子里，市场对FOMC声明发布的最初反应在新闻发布会上部分逆转。
图4FOMC新闻发布会日的两年期美国国债收益率路径，按FOMC声明发布后两年期国债收益率上升/下降超过一个基点的会议划分
请注意:该图显示了两年期美国国债收益率相对于FOMC新闻发布会当天下午1:50的平均变化。虚线表示FOMC声明发布时间(下午2:00)和新闻发布会开始时间(下午2:30)。参见纳拉因和桑加尼(2023)，了解每个小组中耶伦和鲍威尔主席主持的会议清单。阴影区域是引导标准误差(68%置信区间)。
结论
这些模式表明，美联储新闻发布会的角色正在转变，变得越来越重要——而且并不总是直接重申FOMC的声明。这种变化可能是沟通策略不断发展的必然结果:鲍威尔主席每年举行的新闻发布会数量也比他的前任增加了一倍，FOMC声明的长度、复杂性和观点的多样性随着时间的推移也发生了变化(例如Acosta和Meade 2015年，Josselyn和Meade 2017年)。还有一种可能是，新闻发布会允许主席强调自己的观点，并先于其他委员会成员——米德(Meade, 2005年)和杰拉克-克里斯汀和米德(Gerlach-Kristen and Meade, 2010年)记录了前几任主席处理不同意见的策略——或者提出FOMC讨论中未被FOMC声明捕捉、但市场认为具有重要意义的部分。
另一方面，偏离FOMC声明中的统一信息，导致市场波动加剧，可能与美联储的其他沟通目标不一致。正如艾伦·布林德(Alan Blinder, 1998)所解释的那样，“通过使自己对市场更可预测，中央银行使市场对货币政策的反应更可预测。”这使得更好地管理经济成为可能。”股票和债券市场的大幅波动显然与增加可预测性和减少不确定性的目标不相容。事实上，我们展示的证据表明，最近的会议在降低未来利率路径的不确定性方面不太成功，以短期和长期国债期权的隐含波动率来衡量。
最后一种可能性是，将市场波动最小化的目标是错误的。正如斯坦因(2014)所假设的那样，一个“不太担心其行动对债券市场的直接影响而闻名的美联储……或许能够在必要时更灵活地调整政策”。换句话说，当联邦公开市场委员会(FOMC)像今天这样快速地了解经济状况时，也许正是需要一位愿意推动市场的美联储主席。
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