编者注:本专栏是《中国日报》的主要评论欧盟关于欧元区改革的辩论．
继Avgouleas和Micossi(2021年)和Micossi(2021年)的提议之后，一些作者(Amato和Saraceno 2022年，Baglioni和Bordignon 2022年，Cottarelli和Galli 2021年，D 'Amico等人2022年)参与了关于如何管理欧洲央行系统(欧元系统)积累的主权债务组合的辩论，这是他们为提高欧元区通胀而实施的购买计划(PSPP计划，为应对2019冠状病毒病大流行向经济提供紧急支持(自2020年以来的PEPP计划)。
问题出现的原因是，只有在紧急经济状况持续存在、通货膨胀率不能“可持续地”回升到2%的目标水平的情况下，欧元体系购买主权债券的货币政策理由才会有效。这里的关键法律问题是货币政策和财政政策之间的界限(欧洲法院Case Weiss和其他人，C-493/17)。关键的政策问题是，在为购买这些主权债券提供正当理由的特殊条件结束后，欧元体系是否能够继续在其投资组合中持有这些主权债券，还是随着货币政策条件正常化而处置它们。在后一种情况下，尚不清楚出售这些资产是否会破坏某些国家主权市场的金融状况。
这些建议的共同目标是解决一个不能被掩盖的公共政策问题，但它们在具体的制度解决方案上有所不同。对其与当前欧洲制度安排的一致性进行评估，可能有助于评估其实际相关性，并推动对欧元区治理的讨论，如我在《Micossi》(2022)中所述。
欧元体系主权资产组合的未来
如上所述，欧元体系持有的主权债券代表着一个潜在的问题，一旦通胀目标实现，允许欧洲央行在tfe1下合法持有这些主权债券的基本条件可能会消失。如果是这样，2015年以来购买的债券可能不得不在私人市场上出售，从而可能扰乱货币环境和金融稳定。
在最近的2021年12月16日的“综合货币政策决定和声明”中，欧洲央行管理委员会似乎概述了一种摆脱政策困境的方法，即宣布他们打算根据PEPP(“至少到2024年底”)和APP(广泛资产购买计划——“在开始提高欧洲央行关键利率后的一段时间内”)将到期证券的本金进行再投资。
不幸的是，这种方法在操作和法律上都掩盖了问题，而不是解决问题。从操作上讲，目前通胀的快速上升，已经使欧洲央行的两个政策目标之间的冲突向前推进了一步:一方面从体系中抽走过剩流动性，另一方面确保其主权投资组合的有序换新。
作为欧洲央行联合决定和声明的后续行动，Baglioni和Bordignon(2022)认为，在当前流动性过剩的情况下，欧洲央行实际上有两种独立的工具:存款安排的利率——这是整个利率结构的底部——和他们管理过剩流动性的资产组合。在他们看来，在目前的情况下，欧洲央行可以提高存款便利的利率(目前为- 0.5%)，而不需要通过公开市场出售来限制货币基础。与此类似，Cottarelli和Galli(2022)认为欧洲央行可以通过提高准备金率来限制流动性。
这两种方案都暗示，欧元体系可以在不公开出售主权债券的情况下收紧流动性和贷款条件，从而至少在一段时间内克服我上面所描述的政策困境。然而，这并不能消除在TFEU框架下，在货币政策论证结束后，将主权国家留在欧元体系中的合法性问题。
货币政策vs金融稳定
Micossi和Avgouleas(2021)建议欧元体系将(很大一部分)主权债券出售给欧洲稳定机制(ESM)， ESM将通过发行自己的欧元债务为主权债券买单，这将成为欧洲的“安全”资产。与此类似，Amato和Saraceno(2022年)和D ' amico等人(2022年)建议创建一个“欧洲债务机构”(EDA)，将其成员国的部分或全部未偿主权债务从资本市场上移除，并以欧洲安全资产取而代之。ESM或其他欧洲债务机构发行的安全资产将成为欧洲央行公开市场操作的首选工具。
虽然这些建议基于相同的经济论点，但从法律角度来看，它们有很大的不同。
有时人们没有充分认识到的是，新的TFEU第136条以及随后建立ESM的决定，将维护成员国和整个欧元区金融稳定的新功能正式化并赋予了ESM。欧盟法院(CJEU)在其普林格尔(Pringle)判决(Case C-370/12)中明确表示，维持金融稳定的目标与维持价格稳定的目标“明显不同”，而维持价格稳定是货币政策的主要任务。在ESM成立后，后者被赋予了以下权力:筹集资金向成员国提供金融援助，向成员国开放预防性信贷额度，以应对意外的金融冲击，并干预成员国主权证券的一级和二级市场。毫无疑问，根据普林格尔的决定，维护金融稳定的任务属于ESM，而不是欧洲央行。
由此可得:
(a)把欧元体系从国家主权的负担中解放出来的问题需要紧急注意，因为货币政策的要求可能与金融稳定的任务日益发生冲突。
(b)正如Micossi(2021)所建议的那样，通过将欧元体系持有的主权证券转移到ESM，并在不干扰货币政策目标的情况下，以有序的方式将其滚动，ESM提供了在欧元区层面实现货币政策和财政政策完全分离的适当工具。
随着时间的推移，欧洲央行越来越多地使用ESM发行的证券进行公开市场操作，后者可能会缓冲或以某种方式“稀释”公开市场操作对个别主权市场的直接影响。
遵守TFEU第125条
TFEU第125条规定，欧盟和成员国“对中央政府、地区、地方或其他公共当局、受公法管辖的其他机构或任何成员国的公共事业的承诺负责或承担，但不妨碍共同执行某一特定项目的相互财政保障”。这就是著名的“不救助”条款，它是《马斯特里赫特条约》和随后的单一货币建设的基石，因此肯定不是机构设置的一个方面，可以改变以适应便利成员国主权债务管理的权宜之计的建议。因此，任何改革欧盟(尤其是欧元区)内部主权债务管理的提议，都必须满足第125条设定的约束条件，否则就有可能与实际脱节。在这一点上，似乎米科西(2021年)和阿马托和萨拉塞诺(2022年)通过了测试，而达米科等人(2022年)没有。
这三项提议都将利用对欧洲资产的一种据称尚未开发的巨大需求，这种需求最终由欧盟委员会的能力来保证，即由其成员国执行健全的财政政策，并确保主权债务始终得到偿还。这三种方案之间的区别归结为一个事实:前两种方案中，成员国仍然对其债务负有完全责任，并伴随着相应的市场风险，而在后一种方案中，违约和市场风险被转移到一个欧洲机构，即它们是相互分担的。
Micossi(2021年)提出，ESM应从欧元体系购买其投资组合中的一大部分国家主权债务(不一定只是与大流行相关的债务)，并在市场条件下对其进行永久展期。该计划可在一个会员国不履行对稳定和稳定机制的债务时向其提供临时支助;然而，普林格尔的判决明确指出，即使在这种情况下，成员国仍将对其债务承担全部责任，包括来自共同机构或其他成员国的临时支助，因此尊重第125条TFEU。
Amato和Saraceno(2022)的建议最终需要一个新机构——EDA——发行的共同债务完全取代国家债务，EDA将成为国家政府(大部分公共部门)的唯一贷款人，并向每个借款人收取基于风险的利率。本金将不会偿还，但不会被取消。将损失保险和借款人基于风险的不同利息成本(包括损失保险的差别费用)结合起来，似乎排除了债务的所有共同化，因此尊重了第125条。
另一方面，D’amico等人(2022)似乎做出了一个明确的选择，即忽略制度约束，将注意力集中在EDA的分析特征上。根据该计划，EDA将以市场价格购买成员国因大流行而产生的主权债务，然后取消。因此，这些债务也将不再出现在国民帐户中。然而，成员国仍需向EDA支付每年的分摊额，以偿还该机构在管理各国共同债务份额方面的费用，并保持“共同”债务在国家gdp中的比例不变。2通过让债务机构购买这些债务并将其共同作为EDA债务，D ' amico等人(2022)似乎公然违反了TFUE第125条。
结论
本专栏的简短结论是，欧元区需要一种新机制，以使欧元体系摆脱欧洲央行近年来收购的主权债务的拖累。这样一种机制——需要在市场条件下通过无限期展期来提前偿还这些证券——欧元体系本身无法提供，因为这最终将与它的使命不符。ESM可以在尊重所有相关欧洲法律的同时执行这一任务，特别是第125条TFEU (Micossi 2021)。
参考文献
Amato, M和F Saraceno(2022)，“不可能实现的目标——如何保证欧洲债务机构的财政空间和债务可持续性”，SEP工作文件1/2022,1月19日。
Avgouleas, E和S Micossi(2021)，“关于向ESM出售欧洲央行持有的主权:制度和经济政策的影响”，CEPS政策洞察，3月22日。
Baglioni, A和M Bordignon(2022)，“Debito pubblico nelle mani della Bce: uscirne non è un obbligo”，lavoic .info, 2月1日。
Cottarelli, C和G Galli(2022年)，《欧盟经济治理框架的回顾:以SGP财政规则的修订为重点》，Osservatorio Conti Pubblici Italiani。
达米科，L, F贾瓦奇，V格列里，G洛伦松和C-H韦穆勒(2022年)，”修订欧洲财政框架，第二部分:债务管理， VoxEU.org, 1月15日。
Leandro, A和J Zettelmeyer(2019)，“寻找欧元区安全资产”，PIIE工作文件18-3修订版，2019年2月。
Micossi, S(2021)，“关于向ESM出售ESCB持有的主权:一项修订的建议”，CEPS政策洞察No 2021-17, 202M1年11月。
Micossi S(2022)，“管理ESCB持有的主权债务”，CEPS政策洞察No 2022-02, 2022年2月。
尾注
1《欧洲联盟运作条约》。
2分析而言，该模型接近Leandro和Zettelmeyer(2019)的欧元区杠杆财富基金。关于确定国家摊款的公式，这里出现了一个令人困惑的技术问题，该公式是根据每个会员国流行病债务/国内生产总值比率的稳定条件得出的(提交人希望确保该比率稳定)，但在大多数情况下可能不会产生正的服务付款，因为在历史经验中(r-g)表达式通常为负(重要的例外是某些年份的意大利)。
