通过债务转换为财政行动留出空间

冠状病毒危机是一场大规模的供应冲击，迅速转变为同样大规模的需求冲击。一个广泛的共识是，大规模的财政扩张不仅来自自动稳定机制，也来自自由裁量措施，这是必要的。

不幸的是，财政扩张的起点在欧元区远不是理想的，因为在危机之前，欧元区的公共债务水平很高——几乎占GDP的90%。更重要的是，一些国家的债务水平显然容易让人怀疑它们的债务可持续性。更不幸的是，新冠疫情对一些财政脆弱的国家造成了最严重的打击，尤其是意大利。

电晕是一种非解

脆弱的国家(正确地)指出，当前的冲击不是它们造成的，如果欧洲团结有任何意义的话，它应该马上到来。因此，这些国家和许多经济学家提出了一种全新的金融工具——coronabond，由所有成员国以联合和连带担保的方式担保，作为为高负债国家的必要支出提供资金的一种方式。

Coronabond是旧的欧洲债券想法的临时版本。这就是为什么那些自身公共财政状况较好的国家抵制这一想法。他们认为，这是启动一项永久性计划的一种方式，该计划将导致与实施轻率财政政策的国家所发行债务相关的风险日益共同承担。这在政治上是许多国家无法接受的;大部分人认为这是不公平的。他们的观点是，尽管当前的冲击不是由个别国家的糟糕政策造成的，但财政脆弱性却是。

新旧债务工具

这种不愿参与直接债务共同化的做法，促使各方寻求其他解决方案。它们现在涉及欧盟预算的一些重新分配，用于成员国的冠状病毒相关支出。这意味着向医疗保健问题最严重的国家进行适度的转移。

但大部分措施采取的是信贷的形式。这适用于新的工具，欧盟委员会制定的1000亿欧元的机制，用于从未来的欧盟预算中借款，为国家失业保险计划再融资。欧洲投资银行向私营部门提供的额外资金也是贷款。

4月9日关于使用欧洲稳定机制(ESM)的决定也属于这一类。它提供了ESM信贷额度，为与冠状病毒相关的医疗支出提供资金，最高可达GDP的2%。虽然这是利用现有危机机构应对当前危机的一种创造性方式，但同时也存在问题。首先，特别是在医疗支出方面，它可能无法充分帮助受影响最严重的国家。其次，新的信贷额度实际上是无条件的，模糊了ESM支持的最初构想。ESM支持本应是通过严格的有条件贷款，抵御金融不稳定威胁的壁垒。

最根本的是，所有这些工具都加重了已经债台高筑的国家的债务负担。

最终，这取决于欧洲央行

鉴于上述方案的规模有限和有关国家的高债务水平，避免新的债务危机继续取决于欧洲央行，它是政府债务的最后购买者。

迄今为止，欧洲央行在提供流动性方面非常有效，不仅在总体上如此，在限制不同国家债券之间的利差方面也是如此。新方案，特别是大流行病紧急采购方案，为同样的双重目标服务，特别是因为该方案在国家组成方面具有很大的灵活性。新计划还表明，欧洲央行有能力采取迅速而果断的量化行动。

然而，问题在于，欧洲央行在偏离资本关键的债券购买方面能走多远，以帮助那些容易受到债务可持续性质疑的成员国进行财政扩张。担保流动性很容易演变为担保偿付能力，这是一个深层次的政治问题，肯定不在欧洲央行的职责范围内(贝克2020)。

应用具有很多灵活性的pep方法接近OMT，但没有条件。就OMT而言，条件要求至少在原则上是严格的:“直接货币交易的一个必要条件是，对适当的欧洲金融稳定安排/欧洲稳定机制(EFSF/ESM)计划附加严格而有效的条件。”就像ESM贷款本身的条件一样，这并非毫无意义。它的存在是为了确保信用仍然是信用，而不会变成意外的转移。

重要的是，欧洲央行的债券购买(被认为是临时性的货币政策行动)并不能解决财政难题;主权债务水平大幅上升，包括意大利等高负债国家。虽然由于低利率，增加的负担不会太大，但未来情况可能会发生变化。

作为解决方案的库存操作

在当前形势下，必须能够维持巨额赤字，这就使人们注意到通过股票操作来降低债务水平的可能方法。第一个选择是债务重组。然而，让一个特别大的国家在全球经济危机中进行结构调整，几乎肯定会导致大规模的金融危机，而这正是人们希望避免的事情。

第二个选择是欧洲央行对所有国家的债务进行债务减免。将欧洲央行(最好是欧洲中央银行体系，简称ESCB)持有的一部分主权债务转换为零息永续债券，将立即减轻债务负担严格来说，货币融资是可以的。但在经济上，这与以(接近)零利率继续持有大量相同主权债务并以展期的做法有何不同?相对于相信欧洲央行将在一段不确定的时间内继续推行极其宽松的政策，这种转变将使债务减免成为必然。这将在政府债券投资者的眼中产生重大影响。

考虑到取消相关刺激措施需要欧洲央行采取积极的紧缩措施，这种转变将有助于将通胀预期锚定在较高水平。这将有助于欧洲央行在通胀远低于目标的经济受到异常冲击之际实现其通胀目标。从这个意义上说，这种转变将达到价格稳定、抵御深度通缩威胁的最终目的，即使它会扭曲为防止通胀加速而设定的制度约束之一。

关键的一点是，如果转换是与大写键相关的，它将不会涉及成员国之间的任何直接转移，因此不会奖励不谨慎的行为，也不会奖励谨慎的行为。以大写键为基础的救济也将非常符合冲击的广泛对称性质。

即使在当前赤字至少增加10个百分点之后，这种转换的规模也应足以使债务与gdp之比降至较低水平。另一方面，欧洲体系持有的主权债券的存量(目前略高于2万亿欧元，约占欧元区GDP的18%)是技术上的上限，尽管在迅速增加。任何20%左右的份额也远低于欧洲央行铸币税收入的现值，在大多数情况下，与2%的通胀相一致(Buiter 2019)。这意味着，即使从长期来看，这种债务减免也不应过度威胁价格稳定

工具的更明确分工

拟议中的债务减免将使所有成员国能够以正常方式为必要的财政措施提供资金。这不会消除所有成员国分担部分危机的道德理由，对其中一些成员国来说，这一负担特别大。但它可以将所需转移的规模降低到更容易达成一致的水平，无论是通过重新分配未来的欧盟预算贡献(2020年总预算)还是其他方式。

如果成员国仍然存在融资困难，ESM和附带适当条件的OMT计划将是应对这些挑战的正确工具。大幅度减少所有成员国的实际债务也可能有助于扩大稳定机制的资源。这将有助于应对未来的金融稳定威胁，显然也会让市场压力风险最大的大多数成员国受益。

提议的债务转换非常接近加利(2020年)和卡普尔和比特(2020年)的直升机撒钱提议。不同之处在于，债务减免将是一揽子方案的一部分，该方案将寻求在涉及(或可能涉及)成员国之间政治上敏感的转移和流动性提供的方案之间保持明确的分工。

一个异想天开的计划吗?

为什么这样的转换计划能帮助缓解高负债国家的约束?毕竟，这些国家的预算限制(包括它们的央行)不会因此而改变;各州名义债务偿债负担的减少，恰好可以通过各自央行铸币税收入的减少得到补偿。

改变的是通货膨胀。如上所述，这种转变将使当前货币扩张的很大一部分成为永久性的，除非通过积极的政策措施加以弥补。这最终将导致比目前更严重的通货膨胀，从而将部分实际负担从债务人转移到债权人身上。这既适用于主权债务国，也适用于私人债务国。显然，在该计划推动的财政扩张提振实体经济活动的程度上，它也将有助于提高偿债能力。

额外的通货膨胀将意味着一些跨国转移。但与科罗纳债券/欧洲债券计划不同的是，政府不会明确承诺现在或未来分担其他主权国家的信用风险。欧元区成员国仍将对自己的债务负责，为各国政府推行审慎政策提供激励。通过使债务重组成为未来解决债务可持续性问题的更可信的方式，还可以加强这些激励措施。在债务可持续性要求方面改革ESM法规，加强共同行动条款，有效限制银行持有单一主权债务，将是实现这一目标的途径。

特殊时期需要特殊措施

有效地免除过去的债务显然会产生这样的预期:同样的事情可能在未来再次发生。然而，这种道德风险应该与没有这种救助可能发生的情况进行权衡。

要么财政扩张严重达不到债台高筑的成员国的需求，要么由欧洲央行不断增加的非对称债券购买提供资金，或许还会得到严重金融危机前ESM资源枯竭的帮助。脆弱成员国的边际融资——没错，还有偿付能力——将越来越依赖欧洲央行。

这两种选择都有给欧元区和整个欧盟带来生存危机的风险。不促进意大利和其他高负债国家的财政扩张在经济上是愚蠢的，在政治上是爆炸性的。这些国家越来越依赖欧洲央行(以及ESM)的流动性，就有可能在不久的将来，将流动性支持视为对个别国家的偿付能力支持。所有人都在猜测届时事态会如何发展，但欧元能否存活下来却一点也不清楚。

与这一观点相比，上述对称债务减免的政治和法律困难应不是不可克服的。

参考文献

Beck T(2020)，”欧洲采取财政政策应对Covid-19的经济、政治和道德理由， VoxEU.org, 4月7日。

比特W (2019),中央银行是财政参与者。财政和货币政策的驱动空间,未发表的手稿。

Gali, J(2020)，“直升机撒钱:现在是时候了”，R Baldwin和B Weder di Mauro(编)(2020)第6章，缓解新冠肺炎经济危机:迅速行动，不惜一切代价， VoxEU.org的电子书，CEPR出版社。

Gros, D(2020)，”特殊时期的欧盟团结:冠状病毒转移而不是冠状病毒债券， VoxEU.org, 4月5日。

Kapoor, S和W Buiter(2020)，”为了抗击COVID大流行，政策制定者必须迅速行动，打破禁忌， VoxEU.org, 4月6日。

Vihriälä， V和B Weder di Mauro(2014)，“有序的债务重组，而不是永久的共同化，才是正确的道路， VoxEU.org, 4月2日。

尾注

在Vihriälä和Weder di Mauro(2014)中，这种类型的库存操作在不同的背景下进行了讨论。

由于爱沙尼亚的债务不到国内生产总值的10%，该计划将不得不涉及转移其他资产或向爱沙尼亚发行例如欧洲央行的存单，以保持对所有成员国的平等待遇。