幸运的是:能源公司的高管薪酬

高管薪酬经常受到审查，股东和公众都提出了诸如高管薪酬是否过高的问题(例如Costello 2011)。这种审查有时集中在石油和天然气公司(Fowler和Lublin 2013)——最近涉及董事会的利益冲突问题(Casselman 2009)，其他公司治理问题(Denning 2018)，甚至气候变化问题(Kent 2018)。

高管的薪酬应该如何支付?

退一步想想高管们都做些什么，以及他们为什么有理由获得如此高的薪酬，这是很有帮助的。首席执行官和其他高管做出重要的战略决策。例如，油气行业的高管们要对勘探和生产的地点、时间以及投资多少做出关键决定。这些决策对公司的盈利能力有长期的影响。因此，可以理解的是，公司希望能够吸引并留住尽可能优秀的管理人才。

在这种情况下，高管应该如何获得薪酬?雇佣高管是“委托-代理问题”的一个例子——董事会(“委托人”)雇佣高管(“代理人”)代表公司行事。委托人希望奖励代理人努力工作并做出正确决策。因此，薪酬在某种程度上是与业绩挂钩的，例如股票期权或与公司市值挂钩的现金奖金。

诺贝尔经济学奖得主Bengt Holmstrom指出，高管不需要因为影响公司业绩的幸运(或不幸运)突破而获得奖励(或惩罚)(Holmstrom 1979)。事实上，通过将薪酬与其他学者后来所称的“可观察运气”挂钩，董事会只是增加了高管薪酬的波动性。为了纠正这一点，厌恶风险的高管需要更高的平均薪酬水平。Holmstrom和其他人认为，很容易从薪酬中去除运气，例如，根据公司相对于竞争对手的业绩来制定薪酬(Holmstrom和Milgrom 1987)。

Pay-for-luck

在最近的研究中(Davis and Hausman 2018)，我们根据上述理论研究了石油和天然气公司的薪酬结构。我们专注于80家上市的美国勘探和生产公司，这些公司的总市值接近5000亿美元。我们排除了部分或完全从事炼油的公司，因为油价对这些公司的影响不太明显(Borenstein和Kellogg 2014)。

原油价格对石油和天然气公司来说非常重要，但高管们却无法控制价格。我们的研究表明，油价每上涨10%，美国油气生产公司的市值就会增加9.9%——几乎是一比一的关系(见图1)。也许没有哪个行业有这么多公司的财富是由单一的全球价格驱动的。

图1能源公司高管薪酬、市场价值和油价

更令人惊讶的是，我们发现高管薪酬也遵循类似的模式。我们发现，油价每上涨10%，高管薪酬就会增加2%。此外，薪酬对油价变化的敏感性几乎不亚于对市场价值的普遍变化。

我们并不是第一个指出油气公司之间这种关系的公司。Bertrand和Mullainathan(2001)的一篇有影响力的论文记录了更早时期的类似事实。令人惊讶的是，在石油和天然气领域，我们一直在发现这种运气买单关系，因为自Bertrand和Mullainathan的分析以来，很多事情都发生了变化。

美国油气行业经历了一次重大转型，新进入者不断崛起，并向非常规油气领域转移。同样重要的是，自伯特兰和穆莱纳坦的分析以来，高管薪酬总体上在许多重要方面发生了变化。就在他们发表论文之后，股票期权的使用急剧增加，随后这一趋势出现了部分逆转。公众对高管薪酬的监督有所加强，上市公司薪酬的监管规定也更加严格。尽管如此，我们还是发现了按运气付费的做法。

回到ceo们的工作上来，一个自然的问题是:这是否可以简单地解释为，当油价高企时，油气行业的高管们需要付出更多的努力?答案不一定是显而易见的。例如，在经济不景气的时候，或许需要一位伟大的高管来度过低油价的风暴。

我们这样处理这个问题。假设高管的努力需要与其他投入(资本、劳动力)一一对应，我们可以控制这些其他投入的支出，看看这是否能解释高管薪酬的变化。但当我们在回归中纳入资本和劳动力控制因素时，我们仍然看到油价对薪酬在经济和统计上的显著影响——我们仍然看到了运气薪酬。

有趣的是，薪酬中最敏感的部分是现金奖金和长期激励，这意味着运气薪酬不能用股票和期权来解释。

相关研究提出，运气薪酬是否可以用“租金提取故事”来解释——也就是说，高管们是否能够利用薪酬设定过程(摘要可在Bebchuk和Fried 2003年以及Edmans和Gabaix 2016年找到)。为了探索这种可能性，我们考虑了一些实证检验。

我们主要的实证检验是根据董事会内部人士和独立人士的数量来区分公司。我们发现，在董事会中有内部人士的公司，运气薪酬最高，而在董事会中有独立人士的公司，运气薪酬最低。这些结果表明，当公司治理不那么好时，高管们可能更容易推行丰厚的薪酬方案。

在Garvey和Milbourn(2006)对不对称效应进行测试之后，我们还研究了一个相关的测试。事实上，我们发现运气薪酬是不对称的，高管薪酬随着油价上涨而增加，而不是随着油价下跌而减少。用Garvey和Milbourn的话说，这与他们的观点是一致的，即“高管薪酬的重要方面不是作为事前高效契约安排的一部分，而是作为事后将财富从股东转移到高管的一种方式”(第224页)。

影响

我们的结果可能是由于公司未能“过滤”油价波动造成的。如果是这样，一个补救办法可能是相对绩效评估。或者，补偿合同可以明确地过滤掉石油价格的波动，如Holmstrom和Milgrom(1987)所述。我们怀疑石油业高管至少在某种程度上是厌恶风险的，他们可能喜欢防范这种波动。

然而，我们的结果也有可能是由于高管们采用了薪酬设定流程。也就是说，至少在某种程度上，高管们正在对董事会施加影响——他们获取的薪酬方案超出了竞争激烈的劳动力市场的预期。

在我们的样本中，所有石油和天然气高管的总薪酬几乎为每年10亿美元，因此这里涉及的美元价值是巨大的。了解石油和天然气行业的运气支付动态，也可以帮助我们了解其他运气不那么明显，但通常同样重要的行业。美国首席执行官的年薪中位数接近1200万美元，高管薪酬变得比以往任何时候都更加复杂和重要。

参考文献

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Bebchuk, L A和J M Fried(2003)，“作为代理问题的高管薪酬”，经济展望杂志17(3): 71 - 92。

Bertrand, M and S Mullainathan(2001)，“ceo是否因运气而获得奖励?”没有原则的人是"，经济学季刊116(3): 901 - 932。

Borenstein, S和R Kellogg(2014)，“石油过剩的发生率:谁从中西部廉价原油中受益?””,能源杂志35(1): 15-33。

Casselman，本，《切萨皮克公司股东谴责CEO薪酬》《华尔街日报》2009年4月28日

科斯特洛，D(2011)，“干旱结束了(至少对首席执行官来说)”，《纽约时报》4月9日。

戴维斯，L W和C Hausman(2018)，“能源高管因运气而获得奖励吗?”， NBER工作论文。

丹宁，L(2018)，“一家小型天然气公司对老板薪酬的重大教训”，彭博社，6月4日。

Edmans, A和X Gabaix(2016)，“高管薪酬:现代入门”，经济文献杂志54(4): 1232 - 1287。

福勒，T和J S卢布林(2013)，“投资者排挤石油老板”，《华尔街日报》5月4日。

Garvey, G T和T T Milbourn(2006)，“薪酬的不对称基准:高管因好运而受到奖励，但因坏运气而不受惩罚”，金融经济学杂志82: 197 - 225

Hamilton, J D(2009)，“2007-08年石油危机的原因和后果”，布鲁金斯经济活动论文，春天:215 - 261。

Holmstrom, B(1979)，“道德风险与可观察性”，贝尔经济学杂志10(1): 74 - 91。

Holmstrom, B和P Milgrom(1987)，“跨期激励提供中的聚合和线性”，费雪55(2): 303 - 328。

肯特，S(2018)，“壳牌将碳排放目标与高管薪酬挂钩”，《华尔街日报》12月3日。

Kilian, L和C Park(2009)，“油价冲击对美国股票市场的影响”，国际经济评论(4): 1267 - 1287。