VoxEU列欧盟机构欧盟的政策宏观经济政策

较低持续时间较长——低利率环境引发的宏观审慎政策问题

2021年6月2日

2019年底，欧洲系统性风险委员会(European Systemic Risk Board General Board)授权低利率工作组重新审议ESRB 2016年关于“欧盟金融体系低利率和结构性变化引起的宏观审慎政策问题”的报告，评估后续发展，将其与报告中确定的风险进行比较，并评估是否出现了新的系统性风险来源。此外，工作组的任务是审查与上一份报告中的政策建议有关的进展情况，并提出可能的新政策行动，以减轻潜在的系统性风险。正如本专栏所述，新报告发现，低利率环境继续对金融稳定构成风险。例如，自2016年以来，银行和投资基金行业的追逐收益行为有所加剧，一些商业模式被证明是不可持续的。为了应对这些风险和脆弱性来源，报告提出了一系列广泛的政策选择。

作者

约翰了

图Peltonen

Richard Portes

自上世纪80年代初以来，主要发达经济体的短期和长期名义利率和实际利率都呈下降趋势。我们在图1和图2中看到了这一点。

图11965-2020年德国和美国短期名义和实际利率(%)

源: OECD和ESRB计算。
请注意:短期利率是基于三个月的货币市场利率。实际利率是通过减去年度CPI通胀率来计算的。

图21957-2020年德国和美国10年期政府债券名义和实际收益率(%)

源: OECD和ESRB计算。
请注意:收益率是以十年期定期政府债券收益率为基准。实际收益率是通过减去年度CPI通胀率来计算的。

在稳定和低通胀下支持充分就业的“自然”或“中性”均衡实际利率R*是无法直接观察到的。然而，许多估算它的努力都得到了类似的结果，如图3所示的欧元区。

图3欧元区均衡实际利率估算，1999年第一季度至2019年第四季度(%)

源: Schnabel(2020)。
笔记:范围跨越模型的点估计，以反映模型的不确定性，没有其他来源或R*不确定性。黑色阴影区域突出了更平滑的R*估计，在统计上受实际利率周期性运动的影响较小。最新观察:2019年第四季度。

在通胀处于低位且稳定的情况下，R*的下降已迫使政策利率向下逼近其有效下限。现在看来，这一数据略低于零，但并不多。市场利率也很低。无论是政策利率还是市场利率，低利率环境(LIRE)对金融稳定都有影响，因此对宏观审慎政策提出了问题。

负责监督欧盟宏观审慎政策的欧洲系统性风险委员会(ESRB)刚刚发布了第二份报告，讨论了欧盟金融体系里拉引发的宏观审慎政策问题(ESRB 2021)。这项工作始于2019年底，基于ESRB于2016年发布的一份早期报告。

我们分析的时间范围是中期的:未来5到10年。尽管该报告承认各国金融体系存在差异，但其重点主要集中在整个欧盟金融体系和欧盟的利率上。

报告首先分析了里拉主要是如何由结构性因素驱动的，例如:

人口发展，包括预期寿命上升和人口增长率下降(Acemoglu和Johnson 2007年，Backus等人2014年，Aksoy等人2019年);
投资品(相对)价格下降，无形投资占比上升(Karabarbounis and Neiman 2014, Thwaites 2015);
技术创新步伐放缓(Gordon 2016);
资本边际产量下降(与人口和技术进步有关)(Cochrane 2021);
财富和收入不平等加剧(2014年萨默斯，Rachel和2019年萨默斯)
发展中国家储蓄率上升，对发达经济体发行的资产需求随之上升(Bernanke 2005);而且
消费/财富比率的演变(Gourinchas et al. 2020)

这一文献与萨默斯在2013年国际货币基金组织研究会议上的演讲中提出的“长期停滞”假说有关。此外，全球金融危机(GFC)后，监管改革和金融机构采取了更加规避风险的定位，进一步推高了对安全资产的需求，对实际利率和风险溢价造成了更大的下行压力。许多这些发展(以及R*的趋势下降)不仅适用于欧元区，也适用于美国和日本，而且在某种程度上，利率在全球范围内传导(“全球金融周期”;参见Rey 2013)。

最近的两项分析支持“长期处于低位”。Kiley(2020)回顾了文献，并补充了他自己的计量经济学研究，得出结论:“一系列估算均衡实际利率的方法证实，发达经济体的实际短期利率水平有明显的下降趋势，可能会在较长期中占主导地位。”Gourinchas等人(2020)同意:“我们的估计表明，短期实际无风险利率预计将在很长一段时间内保持在低位，甚至为负值。”

但COVID-19的冲击呢?报告承认，紧缩的货币政策(应对通胀暂时上升)和期限溢价的增加(由于不确定性暂时激增)可能会提高利率。如果它们真的发生了，我们不会指望这种影响会持续下去。根据该报告，只要对自然利率施加下行压力的结构性因素持续存在，至少在中期，里拉将继续存在。事实上，该报告对COVID-19冲击的影响进行了详细概述，得出的结论是，它可能增加了“长期低水平”情景的可能性和持久性，因此“持续更久的低水平”。

报告的风险分析确定了LIRE中值得关注的四个关键领域:

的银行的盈利能力和弹性，因为里拉突显了欧盟银行业现有结构性问题的负面影响，包括产能过剩和成本效率低下;
的借款人的负债情况和生存能力，因为里拉有助于提高杠杆率，并鼓励寻求收益的行为;
系统性流动性风险，因为里拉汇率和结构性变化使金融体系对市场冲击更加敏感;
的保险公司和养老基金业务模式的可持续性，提供长期回报保证，因为他们在里拉面临越来越大的压力。

例如，在脆弱的银行业中寻求收益是显而易见的。

图4欧盟银行信贷配置和净利息收入:净息差和投资组合转移，2014年12月至2020年6月

欧盟银行的数据提供了近年来对里拉收益率追求的证据。净息差呈下降趋势。银行的应对措施是增加生息资产，并将资产构成转向风险更高的细分市场——包括商业房地产、消费贷款和中小企业。

其他例子还有很多:系统性流动性风险、货币市场基金的脆弱性以及高杠杆非银行中介机构的不稳定作用，都在2020年3月的市场混乱中得到了体现。欧盟2019年养老基金压力测试发现，即使在基准情景下，使用监管机构的通用方法，职业退休规定机构(iorp)的资金缺口总计达410亿欧元(占其负债的4%)。该报告的风险分析给出了这些以及许多其他与里拉相关的风险的细节。

应对此类风险需要广泛的宏观审慎政策反应，超出现有工具的范围，现有工具主要局限于银行业和基于国家立法的针对家庭的基于借款人的措施。当前的宏观审慎工具包没有提供可用于直接应对金融体系结构性变化相关风险的工具。例如，从传统的银行活动和相关风险转向非银行金融中介，需要制定超越银行业的宏观审慎政策和基于活动的监管。债务和杠杆率的上升、市场流动性面临的风险、欧盟银行、保险和养老基金部门的弱点，都对金融稳定构成了风险，宏观审慎框架应该认识到这一点。

对于四个关注领域中的每一个，报告都提出了一系列政策选择，以减轻系统性风险并改进系统性风险分析。

减轻系统性风险的政策选择

1)银行的盈利能力和弹性:

通过消除银行业整合和重组的潜在障碍，解决产能过剩问题;
重新考虑应对弱势银行的框架;
重新评估银行数字化转型和提高成本效率的激励措施;
评估对存款实行负利率的法律限制。

2)借款人的负债情况和生存能力:

制定措施，防止和解决公司负债过高的问题;
制定一套针对家庭的基于借款人的最低标准措施。

3)系统性流动性风险:

转向宏观审慎的流动性要求。

4)保险公司和养老基金提供长期回报保证的商业模式的可持续性:

在偿付能力II审查中纳入保险部门的宏观审慎措施(与ESRB关于保险部门宏观审慎政策的单独报告一致);
为保险公司建立追讨和处置框架;
在欧盟对现行职业退休规定机构指令的审查中，考虑本报告和2016年养老基金LIRE报告中提出的问题和政策建议。

改进系统风险分析的政策选择

1)借款人的负债情况和生存能力:

加强信用债务监测能力建设。

2)系统性流动性风险:

改进流动性报告，更有效地利用现有数据;
实施全系统流动性压力测试。

3)保险公司和养老基金提供长期回报保证的商业模式的可持续性:

为icpf建立欧盟范围内里拉相关风险的监测框架。

对于上述每一个目标，本报告都确定了具体的政策选择。例如，有关当局应继续努力改善当前处理欧洲陷入困境的银行的框架，以促进和确保无生存能力的机构，特别是中小型银行的有序退出，同时也需要减少过度银行业务并促进里拉系统的盈利能力。鼓励有关当局考虑消除在其管辖范围内收取负利率的法律障碍(不要求银行对存款或贷款适用负利率)。

在现阶段，这些不应被视为ESRB的建议，而应被视为中期政策目标的蓝图。ESRB可以有选择地选择其中一些建议进行细化，并进一步发展为更具体的ESRB建议。

带有三个分析框和50多个图表和表格的附录支持了报告的文本。

作者注:作者曾担任ESRB低利率环境工作组的联合主席。我们非常感谢联合工作队秘书埃琳娜·马扎(Elena Mazza)，以及工作队的其他32名成员和广泛的评论员和贡献者。