自2012年7月以来,欧元对美元升值10%以上,对英镑升值6%,对日元升值近50%(IMF2014年)。表示欧元是货币大战的牺牲品我们相信答案是'不'欧元强力是欧洲央行过度约束货币政策的结果
- 自2012年7月以来,美联储、英格兰银行(BE)和日本银行积极实施扩张式货币政策 — — 主要是通过资产负债表扩充(量化松绑 ) 实现的。
- 美联储和博爱公司有前方指导策略并设定清晰阈值,目的是降低中值利率
- 相形之下,欧洲央行实施“被动式”收缩策略,其资产负债表因长期再融资操作提前还款而大幅萎缩(图1)。
欧洲央行也没有遵循明确的前向指导标准
政策对接显然有汇率影响量化松绑对汇率的影响得到Neely(2011年)证实欧元升值出自欧元区和世界其他地方货币政策对比演化,除去欧元区分治风险降低
图1四大央行总资产占国内生产总值的百分比,基数100
源码中央银行
欧洲央行货币策略太紧
内最近研究欧区货币政策过紧(Bénassy-Quere、Gourinchas、Martin和Plantin2014年)。例举 :
通缩率接近1%或甚至低于1%时, 就会增加EZ成员滑入通缩的风险。这使已经背负高负债重的外围国家相应更难实现相对物价调整和结构改革收益
- 欧元区失业率超过12%
- 信用市场继续下降趋势并
- 货币政策传递到不同成员国的情况仍然极零散。
我们认为,鉴于欧洲央行的授权和目前可用工具,进一步扩充货币势在必行。扩展可采取下列形式:
图2.通货膨胀率逐年变化百分比
源码欧大联
- 欧洲央行直接购入证券化中小型企业贷款在我们看来将是最有效工具。
这将有助于克服欧元区金融条件支离破碎问题央行直接购买证券有两种优势直接面向中小企业信贷,在外围国家仍然非常有限。通过从银行资产负债表中去除高风险权值资产,它还减轻银行股权约束,而不仅仅是流动性约束我们认为股本约束是意大利等外围国家传播货币政策的主要障碍
- 为了长期保证银行流动性,欧洲央行可提供一个新的VLTRO型再融资计划,成熟期较长,例如5年等
五年固定利率为借款银行提供最大可见度还会让欧洲央行面临未来利率上升的风险但是欧洲央行可以通过保留三年后在一定限度内审查利率的权利来限制这一风险。
为了减少对主权风险和银行风险的恶意反馈,我们建议限定有资格使用这一机制的抵押品以附附附于私营部门的证券为条件这种方法可能导致欧洲央行资产负债表大幅提高,同时尊重该区经济融资概况,该区仍为银行信用
- 最后,关于前向指导,我们建议欧洲央行承诺实施非常规政策,如上文概述的那些政策,只要对欧元区中期通胀的确定测量仍然低于特定阈值。
暂时弱化欧元
任何关于潜在汇率错位的辩论都难于估计特定时间适当汇率水平欧元值讨论完全说明这种模棱两可性
欧元区显示日益增长的经常项目顺差这一事实也与欧元目前不过分高估的观点一致。
如果像我们建议的那样进一步松动,欧元会贬值,尽管只是暂时贬值。暂时折旧将进一步支持欧元区总经济活动1995-2013年期间,欧元经常以反周期化方式演化(在经济疲软和在经济蓬勃发展时贬值),这与美元形成对比(图3)。
图3.生产周期实际有效汇率
源码经合组织2013-2经济展望
弱欧元有什么好处
弱欧元如何帮助欧元区集成活动常规回答是,弱欧元会暂时提升欧元区出口量,这不止能抵消贬值对家庭购买力的负面影响。赫里考特、马丁和奥里斐斯新估计欧元对1995-2010年期间公司级海关数据法出口商的影响
- 证据表明,其他条件等值,欧元对非欧元区伙伴国贬值10%,法国出口商向该国平均销售值增加约5-6%。
增量 — — 其中大部分从折旧年份获取 — — 主要是量增量(4-5%),剩余值增量(0.5-1%)欧元升值10%产生对称效果,平均法国出口公司出口值平均下降5-6%。
总体看,我们发现欧元10%贬值对出口值的影响更大,约为7-8%,因为贬值不仅改善了已出口公司的状况,而且为新公司进入出口市场铺平了道路。
特效量化意义欧元区外法国出口占国内生产总值的11%,欧元对所有非欧元区贸易伙伴货币贬值10%对总需求产生正效果约占国内生产总值的0.7%这并不表示法国GDP将增长0.7%,因为分析没有考虑折旧对制成品进口的影响(我们认为贬值值增加3.5%约10%),或对能源和原材料进口的影响,或对购买力、消费、就业、工资等的影响。根据法国Mesange宏经济模型显示,欧元贬值10%将导致一年后法国GDP增长0.6%,两年后增长1%(见法国财政部2013年)。
主要制造部门敏感度没有显著差别主要出口行业(化学、汽车、食品处理、航空等)特别接近法国平均水平反之,法国对经合组织国家的出口比对新兴国家的出口对汇率变化更为敏感。特别是美国出口值增加9%,如果欧元对美元贬值10%,对联合王国的出口即是如此。原因可以解释,向经合组织国家出口的产品比向新兴国家出口产品更相似并因此代之以本地生产的货物。
出口商经常传递信息说超过一定阈值欧元升值将对其销售特别有害这表明汇率变化有可能产生非线性效果:欧元接近均衡度时小,而与均衡度有显著偏差时大以法国出口商为例,我们无法识别这种临界效果
欧元名义贬值对出口价值的影响与法国物价相对于外国物价下降的影响相同总统奥朗德最近宣布了一项雄心勃勃的降低社会捐助策略,以抑制劳动力成本并提升法国企业竞争力,策略优于欧元贬值,因为它持久性长并影响欧元区内外的出口将比欧元贬值更容易达10-20%多花更多时间和范围有限
最后,我们的分析显示,虽然通过演讲和公开声明试图影响欧元的诱惑很大,但这种声明对公共货币的价值没有影响。
欧元区不是过强欧元,而是受约束性过强货币政策之苦。越快欧洲央行采取更具攻击性货币姿态,恢复越快恢复易欧元区货币条件将导致暂时折余欧元,这将支持综合经济活动并有助于通胀保持在2%接近率
引用
贝纳西-奎雷A、PO Gourinchas、P Martin和GPlantin(2014)欧元货币大战CEPR策略深入
法国国库指令(2014年)Anport经济社会与金融家支持2014第一部分:54
Héricourt J、P Martin和G Orefice(2014),Les 导出者francais正面临euro变异,La Lettredu CEPII340
IMF(2014)世界经济展望更新:潮水上升吗?.
ely,CJ (2011),“大规模资产购买具有大型国际效果”,StLouis联邦储备银行工作文件2010-018C
