深入了解:通货膨胀的两面

在“大金融危机”(Great Financial Crisis)之后的多年时间里，各国央行都在努力让通胀回到它们的法定目标。最近，在极不寻常的新冠肺炎后形势下，通胀大幅上升，并持续高于这些目标，引发了人们对其未来演变的质疑。进一步阐明这些问题的一个方法是在一个非常细分的层面上检查通货膨胀过程，即仔细观察通货膨胀的“罩”下。事实上，最近的通胀上涨涉及特定行业的价格大幅上涨，这在很大程度上是由供应瓶颈造成的，这种瓶颈在不同行业的发生情况不均匀(Rees和Rungcharoenkitkul 2021年)。

在最近的一篇论文中，我们通过考虑1959年1月至2020年6月期间美国个人消费支出(PCE)平减指数中细分部门的131个价格指数的行为，探讨了通胀的动态(Borio等人，2021年)我们得出了两个关键发现，它们综合起来对货币政策的实施具有重大影响:

• 首先，一旦通货膨胀稳定在一个低水平，价格变化的共同组成部分对通货膨胀的贡献大幅下降，变得相对较小。换句话说，衡量通胀在很大程度上是特殊(相对)价格变化的结果。这不是通货膨胀的理论定义所要捕捉的，即价格的普遍上涨。
• 其次，在上世纪90年代初以来普遍存在的低通胀环境中，货币政策立场的变化是通过一组非常狭窄的价格来实现的，主要集中在对周期更为敏感的服务部门。

接下来，我们将详细阐述研究结果及其政策含义。

一个指数，两个通胀……

在总体水平上，通货膨胀过程的特性众所周知，如图1左面板中美国的情况所示。通胀率在上世纪60年代末逐渐攀升，在70年代飙升，并在80年代初达到峰值，随后在所谓的沃尔克冲击之后大幅下降。自1980年代末以来，通货膨胀在很大程度上徘徊在一个狭窄的范围内，直到最近发生与大流行病有关的破坏。通货膨胀的波动率往往与它的水平(右边的红线)一致。通货膨胀的持续程度也是如此:一旦通货膨胀变得更低，它的变化往往会更快地消失(蓝线)

图1美国整体个人消费价格通胀及其波动性和持续性

笔记: 12个月总体个人消费支出通胀115年移动标准差。基于Dias和Marques(2010)提出的均值回归估计量，并使用15年滚动窗口计算得出的一个月总体个人消费价格通胀的持久性度量。
来源:美国经济分析局;作者的计算。

不太为人所知的是，通货膨胀过程在细分层面的变化甚至更大。图2的左面板描绘了特定行业价格的共同运动指标，这里仅用在滚动的15年窗口上估计的第一主成分解释的价格12个月百分比变化的总方差的时变份额来捕捉

引人注目的是，价格变化的共同组成部分随着通货膨胀率大幅下降。对于总体个人消费支出通胀(黑线)，一旦1980年以前的高企波动通胀从估计窗口中消失，它就会从50%以上下降到20%左右。对于广义部门“通货膨胀率”(服务业、耐用品和非耐用品)估计的共同组成部分，以及较窄的部分(未显示)，也存在类似的模式。它们同样适用于通胀的短期和趋势成分(也没有显示出来)。

通过观察过大的(或“显著的”)相对价格上涨传导至核心个人消费价格指数(PCE)通胀的程度，得出了类似的结论。换句话说，所谓的第二轮效应——随着时间的推移将提高共同通货膨胀因素的重要性——自1980年代中期以来似乎已经小得多。我们看到，在低通胀环境下，传递估计的分布更集中在零附近(对比蓝色和红色的线);此外，这一期间的估计数一般在统计上不显著。

图2价格变化背后的共同因素的重要性已急剧下降

笔记1所有部门和每个特定的广义个人消费支出部门的12个月价格变化百分比的共同组成部分是使用15年滚动窗口估计的。2每条线显示了特定样本期间“显著”相对价格上涨的传递系数到未来12个月核心个人消费支出(PCE)通胀的分布的加权核密度估计(即平滑的直方图)。权重等于每个样本期间的特定部门平均支出份额。3使用15年滚动窗口计算12个月通货膨胀的时变波动率。12个月总体个人消费支出通胀的方差和协方差贡献的计算基于131个狭义定义的个人消费支出部门。
来源:美国经济分析局;作者的计算。

有趣的是，通货膨胀的共同组成部分的下降是通货膨胀的波动性下降如此之多的原因。大部分波动率的下降并不反映精确定义行业内波动率的下降，而是反映这些行业内价格变化的联动性(协方差)的下降(右图)。这种模式类似于证券投资组合收益率波动的行为，在这种情况下，单个证券收益率的共同波动使单个证券波动对整体投资组合收益率的影响相形见绌。

货币政策的牵引力有限

可以说，通胀过程中的这种演变可能会降低货币政策立场变化对既定政策体制内通胀的影响能力，这是自相矛盾的。直观地说，这种变化应该主要通过总需求影响通胀，从而通过价格变化的共同组成部分影响通胀。在其他条件相同的情况下，此类成分越小，影响也就越小。

我们发现了两个与这个假设一致的证据。为此，我们考察了1992年7月至2018年12月期间价格对仔细确定的高频货币政策冲击(即货币政策立场的意外变化)的响应，并控制了一系列宏观经济因素(图3)。

图3货币政策主要通过共同成分影响通货膨胀(%)

笔记1公共分量被构造为131个行业的月记录价格变化的第一主成分。实线显示了第0个月对25个基点的货币政策冲击的共同组成部分的累计反应。2对于每个行业，特殊原木价格是通过对公共分量上特定行业原木价格变化的每月回归的残差相加计算出来的。3在10%水平显著。货币政策冲击25个基点后，131个狭义的个人消费支出(PCE)部门价格反应的4个加权百分比。权重等于特定部门的平均支出份额。在这一规范中，允许25个基点的积极(即紧缩)和消极(即扩张性)货币政策冲击对特定行业的价格产生不同的影响。
来源美国联邦储备系统理事会;美国经济分析局;Borio (2021);作者的计算。

首先，正如预期的那样，货币政策的变化主要是通过价格变化的共同组成部分来运作的:紧缩的货币政策冲击会在中期诱导持续的反通胀，因为它对价格变化的共同组成部分的影响在经济上和统计上都是显著的(左上角的图)。相比之下，在传统水平上，同样的冲击对各种特定部门的价格波动的影响基本上是微不足道的(右上角)。

其次，在这段较低且稳定的通胀时期，政策立场的变化似乎是通过一个非常狭窄的价格组合发挥作用的。只有一小部分行业对价格的影响在统计上是显著的——12个月后不到五分之一，显著性水平为10%(左下角)。即使在36个月后，价格反应在统计上显著的行业比例也仅上升到约三分之一。此外，就支出份额而言，在所有范围内的比例甚至更低(同一小组)。这些部门中的大部分是服务业，总的来说，服务业往往对经济波动更加敏感。

有趣的是，价格对货币政策立场变化的反应不仅相对温和，而且似乎是不对称的。从各个层面来看，在扩张性货币冲击下，对价格做出统计上显著反应的部门比例明显低于收缩性货币冲击(右下方图)。表面上看，在这种环境下，货币政策在提高通胀方面似乎不如降低通胀有效。

对货币政策的影响

在低通胀政策体制下，这对货币政策的实施意味着什么?

一个关键的含义是灵活性的重要性。换句话说，追求它可能既不可行也不可取严格的定义准确的通货膨胀目标

这可能并不可行，因为货币政策将通胀控制在狭窄区间的能力有限。在这样一个低而稳定的通货膨胀环境中，我们衡量的大多数通货膨胀实际上都是相对价格变化，而政策立场的调整对价格变化的影响有限。而且，这些调整所涉及的价格范围非常小。

这可能并不可取，因为相对价格的变化往往不会对广义通胀产生太大影响:(i)因为这种调整对经济运转良好至关重要——为适当的资源重新配置提供信号——因此，货币政策应予以适应，而非抵制;6和(ii)因为货币政策的有限杠杆放大了立场大幅和长期转变的任何附带损害，尤其是与利率在异常长时间内保持异常低水平相关的损害(例如Borio 2020)。

这就好像，在努力压低通胀之后，中国央行能够享受到这些好处。就像一个可信的一个排练有素的乐团的指挥可以用最简单的手势来指挥，所以可信的央行可以让通胀在其目标范围内发展，而无需大力调整政策立场。

与此同时，该分析还强调，中国央行有必要保持警惕。如果允许衡量通胀回升到更高的、自我延续的水平，环境就会变得不那么受欢迎。更强大的共同成分会危及央行来之不易的信誉。容忍明显的，甚至可能是持续的偏离点目标是一回事;对系统的自平衡特性进行测试则完全是另一回事。

作者注:本文仅代表我们个人观点，并不代表国际清算银行或泰国银行的观点。

参考文献

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Borio, C(2020)，”当非传统变成传统，在9月30日法兰克福举行的“欧洲央行及其观察员第二十一次会议”上发表讲话。

Borio, C(2021)，”让我们回到未来:货币政策面临的智力挑战，墨尔本大学大卫·芬奇讲座(也可作为BIS第981号工作文件)。

Borio, C, P Disyatat, D Xia和E zakrajek(2021)，”通货膨胀、相对价格和货币政策:成功带来的灵活性”,国际清算银行的季度回顾9月:15 - 29。

Dias, D和C Marques(2010)，“使用均值回归作为持久性的度量”，经济模型27(1): 262 - 73。

Miranda-Agrippino, S和G Ricco(2021)，“货币政策冲击的传导”，美国经济杂志:宏观经济学13(3): 74 - 107。

Rees, D和P runcharoenkitkul(2021年)，”瓶颈:原因和宏观经济影响”,国际清算银行公告48.

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J H和M W Watson(2002)，“利用扩散指数进行宏观经济预测”，商业与经济统计杂志20(2): 147 - 62。

沃尔曼，A(2011)，“最优通货膨胀率与趋势相对价格”，《货币信贷与银行学报》43(2-3):355-84。

尾注

虽然我们选择美国作为我们的分析，因为可用数据的粒度和长度，但鉴于各国通货膨胀过程的相似性，我们希望结果具有更普遍的有效性。

2 .这里的惯例是，标有“1990年”的数据点反映的是根据1975年1月至1990年12月(15年)窗口期作出的估计。

第一个主成分是基本部门价格变化的线性组合，它解释了总体通货膨胀变化的最高比例。它可以被用作所有价格变化中未被观察到的共同成分的代理。动态因素模型是估计未观察到的共同通货膨胀分量的另一种方法(如Reis和Watson 2010)。我们更直接的方法是将特定部门的价格变化定义为与共同通胀成分无关的部门价格的特殊运动。与动态因子模型相比，该方法易于实现，计算简单。正如Stock和Watson(2002)所讨论的那样，当横截面较大时，主成分一致地恢复因子跨越的空间，并且所使用的主成分数量至少与因子的真实数量相同。此外，主成分方法对数据施加较少的分布假设。

4这些高频货币政策冲击是使用Miranda-Agrippino和Ricco(2021)开发的方法构建的。

5要在更广泛的背景下阐述这一点，请参见Borio(2021)。

6关于详细说明，请参见亚当和韦伯(2019)和沃尔曼(2011)。