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长期货币需求恢复

2017年3月11日

大多数经济学家和央行官员不再认为货币供应指标对实施货币政策有用。原因之一是所谓的货币总量之间关系的不稳定性。本专栏使用了来自32个国家、跨度长达100年的数据，论证了对货币的长期需求依然存在。结果显示，国家内部和国家之间的长期货币需求具有显著的稳定性。尽管如此，短期的偏离可能是巨大而持久的，需要进一步的研究。

作者

沃伦·e·韦伯

在过去30年里，大多数经济学家和央行行长开始怀疑货币供应指标在执行货币政策方面的作用，并转向了货币总量在其中不起作用的宏观经济模型。

摆脱货币总量的主要原因是什么?在我们看来，从20世纪80年代初开始，货币总量、GDP和利率之间任何先前确定的稳定关系都消失了。以美国为例，弗里德曼(Friedman)和库特纳(Kuttner, 1992)等研究人员记录了在那些年里，对几种替代货币总量的任何稳定的长期需求都出现了崩溃。出于同样的原因，在欧元区，欧洲央行所谓的货币支柱(由货币需求方程得出的M3年增长率的参考值)已被视为太不可靠，根本起不到任何作用。

有一种明显的感觉是，这种摆脱货币总量的做法没有给货币政策带来麻烦。在同样的几十年里，明确或含蓄地遵循通胀目标政策的央行数量激增，这些政策的货币政策工具是短期利率。结果显然是显著的——通货膨胀已经被击败。上世纪70年代末和80年代初，发达经济体的通货膨胀率在几年时间里攀升至两位数，新兴经济体在同一时期经历了恶性通货膨胀，以及介于两者之间的一切情况都是如此。2015年，阿根廷的年通货膨胀率约为30%，是世界上通货膨胀率最高的国家之一——具有讽刺意味的是，这一通胀率在20世纪80年代是拉丁美洲最低的国家之一。

在这篇专栏文章中，我们首先回顾了近期关于货币长期需求的研究，并认为货币长期需求依然存在。然后，我们解释为什么我们认为这一发现可能有助于货币政策辩论。

在最近的一篇论文中，我们使用特定的狭义货币总量M1,1研究了自19世纪中期以来包含32个国家的数据集(Benati et al. 2016)。这项大规模调查的主要发现是，与传统观点相反，在大多数情况下，统计检验做具有高度信心地确定M1速度2与短期利率或M1 GDP与短期利率之间的长期均衡关系，即a长期货币需求．

图1．原始数据:短期利率(加上1%)，名义M1与名义GDP之比，符合Baumol-Tobin规范

图2。原始数据:短期利率(加上1%)，名义M1与名义GDP之比，符合Baumol-Tobin规范

图3。原始数据:短期利率(加上1%)，名义M1与名义GDP之比，符合Baumol-Tobin规范

图1至图3显示了短期利率3和名义M1与名义GDP之间的比值(即M1速度的逆)的散点图，以及经典的鲍莫尔(1952)和托宾(1956)货币需求规范预测的理论货币需求曲线。后者意味着两个变量的对数之间的线性关系，弹性为1 / 2我们强调，选择理论曲线的水平是为了分析每个国家的数据。然而，每条曲线的斜率都是Baumol-Tobin理论预测的斜率——它不是为了匹配数据而选择的。

在所有的图表中，数据在四种情况下以不同的颜色显示:

为了显示金本位的数据，这些数据总是用不同于随后年份的颜色显示;
当数据属于非连续的子期间时(例如比利时的情况);
当短期利率存在不同的序列而不能相互关联时(例如澳大利亚的情况);而且,
以突显货币制度或周转率与短期利率之间关系的变化(例如葡萄牙的情况)。

最后，对于美国，我们展示了两种不同的衡量标准。一个是M1的标准定义。另一个是Lucas和Nicolini(2015)提出的，即1982年创建的M1加上货币市场存款账户的总和。这一指标执行的经济功能类似于标准银行存款，后者传统上被包含在M1中。

我们发现图1到图3中报告的证据非常显著。一些国家有强有力的视觉证据，包括英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、玻利维亚、以色列、比利时、墨西哥、日本、二战后的瑞士、摩洛哥、土耳其、香港和韩国。正如Benati等人(2016)所示，在许多情况下，适当的统计检验6确实证实了这样一种视觉印象，即私人部门作为总收入的一部分所需的M1数量与持有M1余额的机会成本之间存在稳定的关系。

图4．选定国家名义M1与名义GDP之间短期利率和比率的低频分量

图5。选定国家名义M1与名义GDP之间短期利率和比率的低频分量

图4和图5展示了Lucas(1980)、Benati(2005)和Benati(2009)精神的证据，通过绘制图1到图3散点图中显示的同一系列的低频成分。这些成分是通过Christiano和Fitzgerald(2003)提出的过滤器提取的。我们发现这一证据——在非常低的频率下，它始终指向M1速度的逆与短期速率之间的负相关——非常显著。虽然我们工作的主要经验主体是基于协整检验的，但图4和图5中的证据可能更有说服力，因为它是基于线性滤波等简单的技术，它独特地取决于定义感兴趣的特定频带。

尽管图1到图3，尤其是图4和图5中的证据清楚地指出，在大多数情况下，这是一种长期的货币需求关系，但这种关系显然不应该被期望在一个时期一个时期的基础上保持不变(在目前的背景下，每一年)。上文所讨论的长期均衡关系确实意味着临时偏差从长远来看，这种现象必然会消失。图6显示了一些选定的国家，无论是金本位时期还是1914年以来的时期，由M1的长期需求所隐含的这种暂时偏离均衡的情况。在所有情况下(以及Benati等人在2016年记录的更多情况下)，偏差显然最终表现为短暂的，但同时它们是相当持久的(即长期的)，因此意味着货币市场上长期关系的偏差通常是长期的。

图6．M1速度与短期汇率之间长期平衡关系的暂时偏离

有人可能会怀疑，这种讨论是否提供了任何相关的东西。毕竟，我们都认为，央行在过去30年的表现非常成功，尽管它们完全忽略了货币总量。那么，这种讨论只是反映了求知欲吗?

我们不这样认为。自2008-2009年的大衰退以来，许多央行将利率下调至有效下限。自那以后，中国的资产负债表出现了前所未有的增长。与此同时，对通货紧缩的担忧和制造通货膨胀的困难开始在主要央行的政策辩论中发挥越来越大的作用。德赢vwin官网手机登录对许多人来说，名义利率的下限陷阱是私人部门预期未被“锚定”的结果，在这种情况下，央行无法控制通胀率。

我们的证据表明，最终，通货膨胀率可以通过适当管理货币总量来控制。毫无疑问，中央银行能够控制货币总量因此，这表明央行可能有办法通过适当管理货币总量来影响预期，并使经济摆脱通缩压力。在某种程度上，我们的证据表明，欧洲最近讨论的“直升机撒钱”(被理解为直接管理货币总量)是央行可以考虑使用的一种工具。

有几点需要注意。首先，从理论的角度来看，“直升机式下跌”对经济下限的影响可能与利率为正时的运作方式不同。其次，从数据的角度来看，正如我们上面所解释的，我们的证据表明存在长期的关系，但短期的偏离是巨大的，持续的，并且在这些论文中无法解释。最后，正如Lucas和Nicolini(2015)所指出的，在监管变化时期正确选择货币总量——正如我们自2008年以来所经历的那样——是一项艰巨的任务。

因此，我们认为我们还没有准备好将我们的发现用于政策辩论。不过，我们确实认为，目前的情况证明，我们有理由进一步研究货币总量如何补充央行的工具箱，特别是在利率长期处于有效下限之后。