中国经历了大量的房地产繁荣在许多城市在21世纪第一个十年。一个简单的横向比较图1中揭示了如何平衡这一现象。排名由他们最初的城市住宅房地产价格指数在2003年(蓝线),我们看到,类同的城市房地产价格水平在2003年显示截然不同的价格水平七年后的2010年。10 thpercentile,房价增长52%,而在90年为182% thpercentile当地的指数增长。然而,随着房地产的繁荣可以影响经济活动,反之亦然,任何方向(或因果)分析需要我们找到一个更深(外生)行列式的房地产繁荣不是本身受到工业发展的影响。
图1在中国城市房地产繁荣,2003 - 2010
导致当地的房地产繁荣的原因是什么?
希勒(2006)强调,分区或其他供应限制导致当地房地产价格上涨。这是千真万确的。在中国,当地土地供应(结合本地供应的价格弹性)有高度的相关性与当地房价通胀,如图2所示。建筑是一种地方政府垄断土地供应,因此在中国受到的不确定性规划,协调和实现由不同的政府机构。土地开发,因为这可能会导致显著的延迟政策冲突的机构,中央政府的干扰,或当地抗议。在许多城市,房地产开发商获得“计划”只有一小部分土地供应在任何一年。另一方面,现有的当地工业和经济状况似乎没有解释力实际当地的土地供应。
因此,我们认为中国土地供应过程代表了外生的变异来源为当地金融环境(Hau和欧阳2018)。跟踪当地土地供应的影响变化允许因果进行陈述的影响房地产繁荣当地的工业部门的竞争力。
图2当地土地供应和价格弹性的司机房地产繁荣
工业衰退引起的当地信贷匮乏
中国城市的代表经济封闭经济体,因为中国信贷市场明显的地理细分。监管约束防止跨城由当地银行贷款。私营企业特别是取决于当地借贷和储蓄。然而,当地的房地产繁荣当地储蓄转移到土地开发和建设部门和可以创建资本稀缺的当地的经济。
在我们的研究中(2018年Hau和欧阳),我们使用一个小组900000年中国制造业firm-year观测与匹配公司位置量化的因果影响当地的房地产繁荣(追溯到土地供应变化)对当地公司。相对增长50%在一个城市的房地产价格(由于在当地土地供应短缺时期2002 - 2007)会增加公司的借贷成本几乎每年整整百分比。它也减少了企业与银行信贷的比例平均为9%。
更有趣的是真正的对公司长期增长的影响。这里,房地产价格降低了平均水平高出50%的企业净投资份额7.3,代表相对减少34%的样本均值为21.4。长期的相对产出下降达到惊人的35.5%增值输出。全要素生产率特征相对下降近12%的平均制造企业五年。
国有企业和民营企业
公司特征明显影响银行信贷的访问问题。公司拥有大型固定资产和国有企业享受特权访问“五大”国有银行信贷。这大大减弱他们暴露在资本稀缺引起当地房地产繁荣和减少他们的相对竞争力下降。板A和B在图3说明这个国有企业和私营企业的区别,减少附加值的输出在房地产繁荣更明显。
图3在房地产繁荣期间相对工业产出下降,2002 - 2007
请注意:国企:国有企业
房地产繁荣的负面影响也出现在公司的财务数据:公司位于城市房地产繁荣显示低收益资产和高财务杠杆。此外,相对增加50%的房地产价格提高了市场退出率以每年3.3。
房地产繁荣怎么能如此有害?
生产要素价格全行业的外部性都记录在国际经济学。所谓的Harrod-Balassa-Samuelson效应解释了为什么交易产品的高生产率膨胀当地实际工资和非贸易商品昂贵。因此,在麦当劳的汉堡包价格成为各国工业生产率的一个好的代理。少了很多证据外部性因素价格通过当地的利率。Chakraborty et al。(2018)发现,在美国当地的房地产繁荣也会增加企业借贷成本应该是比在中国更适度的规模。同样,马丁et al。(2018)发现,在西班牙的房地产繁荣提高了房地产行业的信贷需求和拥挤的银行信贷,其他公司。
然而,利率外部性可能是更有害,因为因果关系从非贸易建设部门的工业部门。与不可流通领域不同,工业部门不能越高的要素成本转移到产品价格上涨,因为强大的国家及国际产品竞争。因此,竞争环境意味着投资不足和工业位置下降,房地产繁荣。
Harrod-Balassa-Samuelson框架还预测工业工资下降如果减少劳动的边际生产力不足。中国的数据证实了这种预测:房地产价格往往高出50%降低工业工资大约16%,期间2002 - 2007。这显然相对衰落的实际工资与荷兰疾病的情况下,大部门的冲击(通常是在石油行业)膨胀工资在整个经济。
总结
中国房地产市场的制度特征生成大型随机变化在当地土地供应,进而解释了当地房地产繁荣的大小。这样房地产分割信贷市场的繁荣是有害的,因为他们可以把本地的很大一部分储蓄投入房地产开发,而可贸易部门更高的资本成本和信贷配给。等中国地理上分散的银行系统,外源性资本成本冲击施加经济显著不良影响当地工业竞争力通过降低企业投资利率和较低的生产率增长。
创建一个更加一体化的资本市场在中国应该产生巨大的经济效益,即使中国参与全球资本市场仍然是脆弱的。也有教训欧洲资本市场的一体化。迈耶(2018)的最新研究显示,在2004 - 2009年欧洲的监管一体化减少了障碍越野放贷和增加外部融资和投资欧洲的公开上市公司。在中国的证据,更便宜和更多样化的资本采购欧洲的企业应该有大量的长期利益。限制市场准入的英国或欧洲瑞士银行家的企业贷款市场代表一个政策对竞争力和长期增长。
引用
Chakraborty,我,我Goldstein和MacKinlay(2018),“住房价格繁荣和挤出效应在银行贷款”,金融研究31日(7):2806 - 2853。
Hau H,和D欧阳(2018),“资本稀缺和工业衰退:证据从172年中国房地产繁荣”,SFI 18-38工作论文。
马丁,E Moral-Benito和T施密茨(2018),“房地产泡沫的金融传染:证据来自西班牙”,经济政策讨论文件12999。
迈耶,日本气象厅(2018),“监管国际资本市场的整合,”SSRN工作报告。
希勒,RJ(2006),“长期的视角对当前房价激增”,经济学家的声音3 (4)。
