VoxEU列新型冠状病毒肺炎宏观经济政策

合法的空中掩护

2020年10月13日

新冠肺炎引发的经济损害可能很快导致多个主权债务国进入违约状态，而全球金融架构并没有应对这种情况。本专栏阐述了事后国家干预债务合同的理由，以便在债务国将资源用于应对2019冠状病毒病危机时向债务国提供临时法律保护。这表明，就希腊而言，当这种干预是必要的时候，希腊事后修改合同条款对欧元区外围债务市场没有负面溢出效应。

作者

本周世界银行和国际货币基金组织会议的一个中心主题将是全球经济的不稳定状态。一个特别值得关注的问题是，越来越多的低收入和中等收入国家同时面临着经济放缓、医疗成本增加和巨额债务等问题(Hevia和Neumeyer 2020年)。只要市场愿意为这些处境不稳的主权国家提供持续的资金来偿还外债，它们面临的清算至少可以暂时推迟。但市场正在变得紧张不安，另一次突然停滞的前景——我们在2020年3月(国际清算银行2020年)经历过一次临时停滞——是真实存在的。

针对3月债务突然停止，G20发起了暂停偿债倡议(DSSI)。虽然DSSI对一些低收入国家有用，但它不需要私营部门参与，对新兴市场国家没有影响，这些国家没有被纳入该倡议(Bolton等人，2020a)。真正帮助新兴市场国家的是，发达经济体的央行——尤其是美联储和欧洲央行——向市场注入了大量宽松货币，压低了借贷成本。发达国家的收益率跌至谷底，导致资金回流到新兴市场国家，甚至是那些正面临冠状病毒可怕形势的国家。随着这些国家的实体经济恶化，私营部门重新评估风险，资本流动逆转的前景再次变得非常现实。

这进而意味着，我们可能会同时出现多个大规模主权违约——全球金融架构无法应对这种情况。

3月的事件发生后，多个专家小组已经成立，以设计机制来应对另一次突然停顿。然而，国际货币基金组织10月1日发布的一份报告表明，官方部门没有立即的解决方案(IMF 2020)。这意味着，我们需要探索其他解决方案，即使是暂时的，也可以为应对多重主权违约可能造成的混乱提供保障，债权国也会争相获取应对债务国面临的双重健康和经济紧急情况所需的稀缺主权资源。

在Bolton等人(2020b)中，我们从历史经验中提出了多种选择。其中一个选择是，联合国安理会实施2003年5月对伊拉克石油资产实施的那种全球豁免保护，目的是促成伊拉克债务的有序谈判重组，而不必担心破坏性的债权人诉讼(Buchheit和Gulati 2019)。这个解决方案的一个特别吸引人的特点是，它只需要一小部分国家的同意，而这些国家在保护全球金融体系方面都有着强烈的利益。如果这不起作用，只需债权人最有可能在其法院提起扣押诉讼的国家(美国和英国)，就可以实施一种经过修改(但仍然非常有效)的保护措施。另一条防线，尽管更具投机性，可能是来自国际法的经济必要性学说(Bolton等人，2020年，Weidemaier和Gulati 2020年)。

诸如2004年针对伊拉克采取的那些极端解决方案的明显担忧在于，它们干扰了债权人的合法权利，有可能提高所有新兴市场借款人未来的资金成本。为了解决这一担忧，我们注意到，没有证据表明罗斯福拒绝美国债务黄金指数化条款(政治干预债务合同的一个重要历史先例)的决定会造成声誉损失(Kroszner 1998, Edwards 2018)。此外，与一些预期相反的是，在2020年3月突然停止偿债之后，申请G20 DSSI的国家的息差下降幅度大于未申请暂停偿债的国家的息差(Lang等人，2020年)。

在我们的论文中，我们通过考察希腊立法机构对当地法律希腊主权债券的追溯性修改的影响，为政治干预合同权利的市场影响这一问题提供了新的证据。希腊的这种“改造”是主权债务市场历史上对合同权利最重大的干预之一，并导致了债权人的大规模重组(投资者的总净现值减持幅度在55-65%之间)(Zettelmeyer et al. 2013)。就像罗斯福(Roosevelt)否定黄金条款之后一样，许多评论人士认为，希腊债务重组将摧毁欧洲主权债务市场。

我们通过关注希腊债务重组后欧元区其他外围借贷者的债务定价来测试这种情况是否属实

我们首先看看《2012年希腊债券持有人法案》(实施了改革)的通过对市场的影响，然后研究最著名的法院裁决对投资者在希腊地方法院、外国主权法院、欧洲法院和仲裁法庭对希腊政府的行动提出的多项挑战的市场影响。在所有案例中，债券持有人的合法要求都被拒绝了——这一结果绝不是确定无疑的，特别是因为许多挑战都是在非希腊法院提出的。由于这些裁决令市场感到意外，因此我们得以开展多项事件研究，考察欧洲主权债务市场对这些裁决的反应。

我们的出发点是观察爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙在相关事件前后的传播演变(图1)，然后进行一组正式的统计分析，旨在发现这些日期前后的异常行为。虽然这些系数有时具有统计学意义，但我们没有发现明确的模式。有时会增加，有时会减少。然而，这种变化并不大，在公告日期前后不会出现价差峰值(如图1所示)。

图1爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙10年期政府债券的息差

除了关注二级市场的借贷成本外，我们还关注希腊债务重组是否影响了上述事件发生后脆弱的欧元区国家发行地方政府债券的能力。我们将重点放在意大利的案例上，没有发现任何证据表明希腊的重组对发行金额、收益率和发行量以及投标倍数产生了影响。

我们分析的一个重要考虑因素是欧洲央行的政策立场，因为其量化宽松政策和马里奥·德拉吉(Mario Draghi) 2012年7月著名的“不惜一切代价”讲话显然影响了欧元区债务价格。然而，尽管欧洲央行的行动对边缘国家的息差起到了稳定作用，但它们并没有消除国家风险。2012年7月之后外围国家的利差证明了这一点;2013年仍高于200个基点，2015年和2016年多数情况下高于100个基点(另见Schnabel 2020)。