当央行发现一场潜在的危险的信贷和资产价格繁荣正在上演时，它应该如何应对?货币政策制定者能够通过“逆风而行”和加息来化解不断上升的金融稳定风险吗?这些问题在经济学家中引发了相当大的分歧。“迎风而行”政策的支持者认为，紧缩的货币政策可以遏制蓬勃发展的金融市场，降低金融崩溃的风险和严重程度(Stein 2013, Adrian and Liang 2018)。这种政策的批评者反驳说，货币政策在降低危机风险方面无效，副作用可能很严重(Bernanke和Gertler 2001年，Gilchrist和Leahy 2002年，Svensson 2017年)。
这个问题在当前的货币政策思考中显得尤为突出。金融危机的经济成本有多大已经非常明显(Jordà等人，2013年)。危机预防的成本可能超过紧缩货币政策的成本。然而，从经验上讲，我们对金融繁荣时期货币政策变化对金融稳定的影响了解不多。
我们的新研究旨在缩小这一差距(Schularick et al. 2020)。基于19世纪以来发达经济体金融周期和危机的“近宇宙”，我们系统地研究了自由裁量货币政策对金融稳定的国家依赖效应的现有证据。我们所假设的状态是金融繁荣，即信贷增长和实际资产价格大幅持续偏离趋势。在这种(可观察到的)“繁荣状态”的条件下，我们估计了意外的外生政策加息对金融危机概率和严重程度的影响。
自由裁量权逆风政策的影响
为了评估货币政策如何在五年范围内影响危机风险，我们估计了危机概率模型，其中结果变量为危机虚拟人，利率的主要解释变量为中央银行的政策利率。更具体地说，我们的实证分析基于Jordà等人(2019)最近引入的局部投影工具变量(或LP-IV)策略。工具变量利用的是一种本身不受当地经济条件影响的货币政策变化，即由基础经济引起的固定汇率的小型开放经济体的政策利率变化。
下面的章节说明了我们的识别策略。上世纪90年代初，瑞典见证了信贷和房价的繁荣。1991年12月，德国联邦银行在当时的固定汇率制度下，出乎市场意料地将伦巴第利率提高到9.75%(以应对德国统一后的通货膨胀压力)，这也迫使瑞典中央银行采取行动。
当时，《纽约时报》(1991)引用了一位市场经济学家的话:“这是德国央行的一种方式，表明他们将使用自己的权力和独立性，而不考虑欧洲其他国家的经济状况。”瑞典央行不得不捍卫瑞典克朗对-à-vis德国马克的汇率。继德国央行之后，瑞典央行也在瑞典信贷和房地产市场繁荣之时提高了政策利率。这一事件为我们提供了一个准实验，在瑞典信贷和房地产市场处于金融繁荣时期，货币环境的外生变化。
我们将这种识别策略应用于一个跨越150年、涵盖大多数发达经济体的长期数据集，包括系统性金融危机的日期。该数据集包含1525个国家年度对其货币与基准国货币挂钩的国家的观察结果。其中，我们观察到170多次信贷繁荣时期，其中98次与母国政策利率的外源性上调相吻合。
值得注意的是，我们的分析侧重于“酌情逆风”政策(或D-LAW)——外生和意外的货币政策行动。我们的分析并不涉及“系统性风向政策”(或S-LAW)的影响——货币政策以基于规则的方式可预测地对金融繁荣做出反应(Woodford 2012, Filardo和Rungcharoenkitkul 2016, Gourio等人2018)。目前，大多数央行没有遵循明确的系统性逆风政策规则。这意味着，在对新政策制度的承诺被可靠地确立之前，该方向的任何政策变化最初都类似于酌情的政策变化(Svensson 2016)。因此，虽然我们的研究讨论的是自由裁量的影响，而不是系统性政策的影响，但它也可以为有关向系统性逆风政策过渡的辩论提供信息。
逆风行事更有可能引发危机，而不是防止危机
自主加息能否分散危机风险?图1的左上方面板描述了整个样本中政策利率上调对危机概率的影响。政策利率每上调1个百分点，金融危机风险就会增加3.6个百分点。考虑到我们样本中的平均年危机风险为3.4%，这种效应的规模是巨大的。在最初的上升之后，危机风险在下降到其长期平均水平之前会持续一年。换句话说，逆风政策更有可能增加而不是降低危机风险。
在金融繁荣时期，由于货币紧缩，危机风险增加得更多(见图1的其余部分)。在信贷、房价和股价繁荣的背景下，加息一个百分点会使短期危机风险增加约10个百分点。经验证据支持了对自由裁量权逆风政策的一些最严重的担忧——它在短期内增加(而不是消除)金融稳定风险(Bernanke和Gertler 2000年，Bernanke 2002年)。
图1加息一个百分点对危机风险的影响(95%置信区间)
对危机严重性的影响
尽管存在引发危机的效应，但如果自由裁量政策在现在引发一场小危机的同时，能够防止以后发生一场大得多的危机，那么它仍可能是有益的。换句话说，通过阻止繁荣不受限制地发展，酌情依赖风力政策可能会限制随后泡沫破裂的影响。
我们通过观察这些政策是否减少了与金融危机相关的实际GDP损失来调查这一假设。为了做到这一点，我们比较了危机开始前不同程度倾斜的金融危机的实际GDP损失，利用央行危机前的货币政策立场。我们发现，无论货币政策在危机前是否采取了“倾斜立场”，实际GDP都会下降8%左右(见图2)。因此，自由裁量的逆风政策似乎无法通过降低危机严重程度来自我救赎。
图2逆风倾斜和危机严重程度(95%置信区间)
货币政策和金融稳定
货币政策是否适用于应对金融稳定风险是宏观经济学中长期存在的问题。我们的经验证据证实了逆风论者所表达的担忧:自由裁量的货币政策收紧似乎更有可能引发金融危机，而不是防止危机(Bernanke和Gertler 2000年，Bernanke 2002年)。
我们的发现也为当前关于宏观审慎政策和货币政策的成本和收益的辩论提供了一个新的视角。虽然货币政策“陷入了所有的裂缝”(Stein 2013, Adrian and Liang 2018)，但经验证据指出了酌情逆风政策的严重副作用。
参考文献
Adrian, T and N Liang(2018)，“货币政策、金融条件与金融稳定”，国际中央银行杂志14(1): 73 - 131。
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Filardo, A J和P Rungcharoenkitkul(2016)，“逆风倾斜的定量案例”，BIS工作论文594。
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Jordà， O, M Schularick，和A M Taylor(2020)，“准随机货币实验的影响”，货币经济学杂志112:西贡苑。
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Schularick, M, L ter Steege和F Ward(2020)，“逆风与危机风险”，CEPR讨论文件第14797号
Stein, J C(2013)，“信贷市场过热:起源、衡量和政策应对”，在圣路易斯联邦储备银行主办的“大衰退后恢复家庭金融稳定:为什么家庭资产负债表很重要”研究研讨会上的演讲，密苏里州圣路易斯。
Svensson, L E O(2016)，“逆风的成本效益分析:宏观审慎政策效果不佳，成本也更大吗?”，货币基金组织工作文件16/3。
Svensson, L E O(2017)，“逆风的成本效益分析”，货币经济学杂志90: 193 - 213。
伍德福德，M(2012)。《通货膨胀目标制与金融稳定》，美国国家经济研究局工作论文17967。
