欧元区的保险业管理着7.3万亿欧元的资产，直接雇佣了约100万人，还有许多外包员工和独立中介机构，几乎每个家庭和公司都是它的客户(ECB 2016)。通过管理客户和投资者之间的风险，保险公司使个人和集体的社会、经济和金融活动成为可能。此外，鉴于保险的长期性，保险公司是全球金融市场上重要的长期投资者。
2008年美国国际集团(AIG)破产(McDonald and Paulson, 2015年)、金融危机期间银行业面临的更广泛压力(Koijen and Yogo, 2015年)以及随后的低利率环境之后，关于系统性风险的讨论得到了关注。针对这些事件，金融稳定委员会(Financial Stability Board)认定九家大型全球性公司具有“系统重要性”，除了它们长期存在的国家审慎监管框架外，它们还将面临新的监管和审慎措施与标准。虽然这些新的监管框架和资格都是新生的，但关于保险业系统性风险的性质和强度，许多概念和经验问题仍未得到解答。
通过最近出版的一本书(Hufeld et al. 2016)，我们的目标是为这场辩论做出贡献。在这里，我们总结了主要的发现，并强调了学者、政策制定者和保险行业未来的问题。
保险公司和其他金融参与者——异同
在设计监管框架时，了解现代保险业的独特特征是很重要的。一个关键特征是，保险负债大多是长期的，流动性相对较差。尽管流动性风险是银行业固有的，但在保险业却不是。银行负债主要是短期的，可以随意提取。保险责任的流动性更小。一般保险、财产保险、意外保险和健康保险的责任不得随意催缴。它们大多与投保人不容易影响的外生事件有关，或者明确致力于长期储蓄。如果债务被收回，那么提前撤资往往会受到惩罚，税收优惠可能会消失。这意味着，人们无法将银行监管一对一地转化为保险公司。其次，重要的是要区分保险业特有的特殊风险，如财产、健康和生命风险，以及来自现代保险产品(如可变年金)和现代资本管理工具(如证券借贷、影子保险和衍生品)的综合金融风险。 Aggregate risk mismatch can expose the insurance sector to common shocks, even if insurance companies are not directly connected to each other.
保险有助于经济增长、稳定和分配
保险业的规模和宏观经济作用通常是通过保费相对于GDP和该行业的员工数量来衡量的。随着时间的推移和国家的不同，GDP与该部门的规模呈正相关(图1)。
图1．GDP和保险
请注意:上面的图表显示了英国火灾保险和经济增长之间的相关性。底部的图表显示了保险渗透率的增长与经济增长的关系。
然而，保险是一种相当“隐形”的服务，几乎影响到所有个人以及许多投资和创新活动。虽然对各种保险市场的福利效益有一些估计，但需要更多的研究来量化保险的宏观经济作用。Kessler等人(2016)讨论了衡量保险业对经济增长的影响(通过优化储蓄和投资、降低利率和放宽信贷渠道)以及对改善风险分担(跨公司和家庭以及代际)的影响。鉴于保险公司在推动创新活动方面的重要作用，保险监管需要与保险公司所承担的风险保持同步。例如，网络风险的累积，以及在一个人类越来越多地暴露于机器人(从无人驾驶汽车开始)的世界中，需要一种新的责任制度。
保险公司使用一套丰富的工具来进行风险管理
现代保险公司汇集了消费者和公司的风险。Duverne和Hele(2016)讨论了现代保险公司用于管理这些风险池的风险管理工具，如图2所示。为了管理总体金融市场风险，特别是利率和股权风险，保险公司越来越多地使用衍生品。此外，通过产品设计或将风险转移给再保险公司和更广泛的资本市场(例如，通过保险相关证券)来管理风险。
图2．保险业风险概况
低名义长期利率给保险公司的风险管理带来了新的挑战
寿险公司的传统风险来源是利率的不确定性、总寿命或总死亡率以及投保人的行为。尽管保险公司在管理利率风险方面有着丰富的经验，但当利率以基本上出乎意料的方式变化时，例如金融危机后利率长期处于极低水平时，期限匹配等传统对冲技术就不那么准确了。
Hartley等人(2016)提出了一种自上而下的方法来衡量金融危机前后寿险公司的利率敞口。他们研究了保险公司股价对利率变化的敏感性，同时控制了整个股票市场的变化。这种方法使他们能够在公司集团层面以及跨国家层面审查对冲，即使在缺乏详细的资产负债表数据的情况下。
图3．美国保险公司的股票收益率与10年期债券收益率之比
请注意:“Coeff on Share Life * 10年回报率”(Coeff on Share Life * 10年回报率)衡量了美国保险公司有和没有寿险保单的股票回报率与10年债券回报率之间的敞口差异。
尽管美国保险公司的股价在金融危机前对利率不敏感，非寿险公司也是如此，但寿险公司的股价现在在债券收益为正时(因此当收益率下降时)下降(见图3)。然而，在英国，寿险公司的股价对利率相对不敏感，无论是在金融危机前后。Hartley等人(2016)提供的证据表明，美国和英国利率敞口的差异在一定程度上是由于保证回报产品，这些产品在美国寿险公司的负债中占了很大一部分，而在英国则不是。
在过去20年里，保险公司的风险状况发生了变化
除了这些传统风险之外，由于产品创新(可变年金)和保险公司用于管理资本的新工具(证券借贷、关联公司之间的新再保险计划——影子保险——和衍生品)，保险公司的风险状况在过去20年发生了显著变化。Koijen和Yogo (2016b)测量了2002年至2014年美国这些活动的趋势，并将金融危机作为案例研究来量化风险(有关影子保险的更详细讨论，请参阅Koijen和Yogo 2016a)。
特别是，浮动年金和证券借贷在金融危机期间造成了巨大损失。图4显示了年金的损失，单位包括数十亿美元，以及资本和盈余(保险公司的股本)的份额。可变年金是一种长期储蓄产品，将共同基金与长期最低回报保证相结合。随着股票价格和债券收益率的下降，这些产品遭受了巨大损失。可变年金占美国寿险公司负债的40%，这些公司通常是欧洲保险公司的子公司。关于如何对可变年金进行估值、对冲和监管的讨论正在进行中。
图4．可变年金损失
衡量保险公司的系统性风险
不断变化的风险状况影响了保险公司的系统性风险。Acharya等人(2017)建立了一个衡量保险行业系统性风险的框架。该模型包含了由总资本短缺引起的外部性，这将导致中介活动的减少(持续经营外部性)，以及由负债的流动性程度和潜在挤兑威胁引起的贱卖(如前所述，这对保险公司的影响小于对银行的影响)。
虽然衡量持续经营外部性成本和贱卖外部性成本并非微不足道，但系统风险的相对衡量指标可以从资产价格中计算出来。纽约大学斯特恩系统风险排名(SRISK)估算的是，当危机爆发时，一家公司的股本市值低于该公司总资产的一小部分的程度。图5绘制了Metlife、Prudential和Lincoln National的SRISK动态图，以度量持续经营的外部性。非常引人注目的是，与银行不同的是，SRISK在金融危机后并没有下降。
图5．SRISK对大都会人寿保险公司、保诚保险公司和林肯国家保险公司的影响
资本监管框架可能会产生意想不到的后果
风险监管防止保险公司在资产方面承担过多风险。在美国，公司债券的资本要求与债券评级挂钩。然而，在每个评级类别中，监管对风险不敏感，保险公司有承担更多风险的动机，而且主要是在相对较好的时期(Becker and Ivashina 2015, Becker 2016)(见图6)。这一证据强调了充分的风险监管的重要性，因为风险不敏感可能导致过度冒险;另见Becker和Opp(2014)在抵押贷款支持证券的背景下。
图6．持有保险公司股票和收益率息差
请注意:上图显示各评级类别保险公司在新发行债券中的持股情况。底部面板显示了评级类别内的收益率差(CDS)。
会计和监管框架之间的相互作用
当前的风险监管可能会通过协调出售降级资产来导致贱卖。一旦一种证券被降级，保险公司就需要持有更多资本或出售它。这为受约束的保险公司提供了出售证券的激励(Ellul et al. 2011)。
风险监管在重要方面与会计制度相互作用。美国的财产和意外险(P&C)保险公司必须按市值计价资产，而美国寿险公司可以按历史成本计价证券。因此，当债券被降级时，财产保险公司可能会在出售债券和持有债券之间漠不关心。相比之下，人寿保险公司可能更倾向于不出售债券，以避免意识到损失。为了弥补所需的额外资本，人寿保险公司反而有动力出售一种交易获利的证券。Ellul等人(2016)总结了金融危机期间资产支持证券的这种行为(见图7)。综上所述，会计制度和风险监管之间的相互作用对保险公司的交易激励、资产价格和潜在的系统性风险具有重要影响。
图7．按历史成本(HCA)保持、保留但重估或出售的降级ABS的比例
保险行业系统性风险的监管框架
系统性风险的存在是2007- 2008年金融危机的一个重要教训。金融行业的所有部门都是如此，包括保险和再保险行业。就保险业的系统风险而言，必须采用一种混合方法——将重点放在单个公司和整个行业的基于活动的方法结合起来。它将结合两种概念上不同的监管框架，这两种框架在很大程度上是由直接和间接系统性风险之间的区别推动的。直接系统性风险是指单一保险公司对金融体系的潜在后果，而间接系统性风险是指基于许多保险企业集体行为的潜在负面后果。到目前为止，除了传统的投保人保护之外，一般保险监管作为解决间接系统性风险和金融稳定问题的重要潜在工具一直被忽视。它还需要考虑到如何考虑金融稳定问题。只有将这两种方法结合起来，形成统一的混合方法，才能确保监管机构对保险业的系统性风险做出全面的反应。
参考文献
Acharya, V, L Pedersen, T Philippon和M Richardson(2017)，“测量系统风险”，金融研究评论， 30, 2-47。
Becker, B(2016)，“保险业的资产组合如何响应监管”，见F Hufield, R S J Koijen和C Thimann (eds) (2016)，保险市场的经济学、监管和系统风险，牛津大学出版社。
贝克尔，B，和V Ivashina(2015)，“债券市场的收益率”，金融杂志70, 1863-1902。
贝克尔，B, M Opp(2014)，“监管改革与风险承担:取代评级”，斯德哥尔摩经济学院工作论文。
Duverne D和J Hele(2016)，“保险业如何管理风险”，在F Hufield, R S J Koijen和C Thimann (eds) (2016)，保险市场的经济学、监管和系统风险牛津大学出版社出版。
欧洲央行(2016)，”保险公司和养老基金，统计数据仓库，9月。
Ellul, A, C Jotikasthira，和C Lundblad(2011)，“公司债券市场的监管压力和贱卖”，金融经济学杂志， 101, 596-620。
Ellul, A, C Jotikasthira, C Lundblad和Y Wang(2015)，“历史成本是灵丹妙药吗?”《市场压力、激励扭曲与收益交易》金融杂志, 2489 - 2537。
Ellul, A, C Jotikasthira和C Lundblad(2016)，“风险监管对资产市场的溢出效应”，载于F Hufield, R S J Koijen和C Thimann (eds) (2016)，保险市场的经济学、监管和系统风险牛津大学出版社出版。
Hartley, D, A Paulson和R Rosen(2016)，“衡量寿险行业的利率风险:美国和英国”，在F Hufield, R S J Koijen和C Thimann (eds) (2016)，保险市场的经济学、监管和系统风险牛津大学出版社出版。
Hufield, F, R S J Koijen和C Thimann (eds) (2016)，保险市场的经济学、监管和系统风险，牛津大学出版社。
Kessler, D, A de Montchalin和C Thimann(2016)，“保险的宏观经济作用”，载于F Hufield, R S J Koijen和C Thimann (eds) (2016)，保险市场的经济学、监管和系统风险，牛津大学出版社。
Koijen, R S J, M Yogo(2015)，“寿险公司的金融摩擦成本”，美国经济评论，105年,445 - 475。
Koijen, R S J, M Yogo (2016a)，“影子保险”，费雪， 84, 1265-1287。
Koijen, R S J, M Yogo (2016b)，“寿险公司风险:近期趋势和传导机制”，F Hufield, R S J Koijen，和C Thimann(编)(2016)，保险市场的经济学、监管和系统风险牛津大学出版社出版。
McDonald, R, and A Paulson(2015)，“AIG in事后认识”，经济展望杂志， 29, 81-106。
