信任是整个金融和经济体系的关键支柱。很明显，当欺诈发生时，这对公司、股东、员工和所有其他利益相关者都是极其不利的。但是，关于管理诚信的普遍程度和驱动因素，可以得出看似矛盾的观察结果。一方面，从安然(Enron)丑闻到次贷危机，再到伯纳德•马多夫(Bernie Madoff)骗局，近几十年来，企业欺诈和管理不当行为动摇了股东价值和投资者的信任。一些研究认为，每年有七分之一的大公司实施欺诈，尽管只有冰山一角被发现(戴克等人，2014年)。不诚实会滋生不信任——这对银行来说尤其重要，因为它们的商业模式在很大程度上依赖于信任。因此，当美国金融协会总统主席Luigi Zingales在他的总统演讲(Zingales 2015)中指出，“我担心，在金融领域，欺诈已成为一种特征，而不是一种缺陷”。此外，通过对比医生和金融服务提供商，他认为“(金融服务机构的)客户往往不被视为值得尊重的人，而是被视为可以彻底消灭的交易对手”。
从一个更积极的方面来看，在现实生活中，即使面对相反的激励，也可以观察到大量的诚实。大多数公司和经理都保持诚实。有些人显然放弃了因误报而可能获得的收益。告密者和记者冒着职业生涯甚至生命危险揭露真相。
为了解释人类行为的这种巨大差异，基础研究越来越多地表明，人们在对诚实的内在偏好和说谎的代价方面存在差异。研究表明，人们在多大程度上将诚实视为一种“受保护的价值”——也就是说，作为一种他们愿意付出代价来维护的价值(Gibson et al. 2013)。简而言之，对人们来说，重要的不仅是做什么，还有如何做。
虽然这些基本见解很有趣，但从应用的角度来看，问题在于投资者(以及金融服务机构)能否利用有关行为驱动因素的见解来制定更合适的投资策略和投资产品。此外，是否需要进一步的监管来改善道德管理和促进诚实的企业文化?或者，投资者是否可以根据管理者的诚实度来做出投资决策，从而影响管理者?
一个关于投资者对管理者诚实的反应的实验
我们在Gibson等人(2018)的新研究阐明了这些问题，并提出了巨大的机会，但也为投资者和公司带来了一些挑战。
我们调查投资者是否会根据CEO之前的行为形成对其诚实的看法，以及这是否会影响投资决策。具体来说，我们考虑这样一种情况，投资者看到两位首席执行官(a和B)，一位在过去合法地管理收益以满足市场预期，另一位则没有这样做。因此，公布市场预期业绩的CEO A比其他CEO获得了更高的奖金。投资者还可以了解到两位ceo声称未来的回报。在某些情况下，CEO A要求更高的回报，在其他情况下，CEO B要求更高的回报。
我们发现了三组惊人的结果。首先，尽管只考虑合法可接受的盈余管理做法，但投资者认为，在金钱激励的情况下，抵制了管理盈余的诱惑的CEO B，平均而言要比CEO A诚实得多。但投资者对CEO A和CEO B的诚实度的评估存在很大差异，这表明投资者对盈余管理等事项的评估并不容易。此外，投资者对这件事也有不同的看法。
其次，实验中60%的参与者选择投资那些不从事向上收益管理的ceo，从而传递了获得更高奖金的机会。引人注目的是，参与者更青睐他们认为更诚实的ceo，即使这意味着更低的承诺回报。此外，人们越认为CEO将诚实视为一种受保护的价值，投资者就越不容易对那些被认为不那么诚实的CEO所声称的相对较高的未来回报敏感。这些结果如图1所示。
图1投资者奖励诚实的管理层
投资者的价值观不同
第三，投资者如何看待道德决策存在重要差异，这些差异对投资选择有重大影响。具体来说，一些投资者是“自私自利”的，试图最大化他们的投资回报。另一些人是“亲社会”的，在这种情况下，这意味着他们也关心道德目标，而不是他们自己的回报。
自私自利的投资者会优化他们的风险回报组合。他们既追求更高的回报，又追求更低的回报不确定性，他们会在这两个因素之间进行权衡。换句话说，对他们来说，管理诚信很重要，因为它可以降低欺骗风险。这样做的理由是，那些被认为对真实报告有强烈承诺的首席执行官，被期望公布有关投资回报的更可靠的信息。相比之下，亲社会投资者的投资决策似乎直接基于道德价值观，对财务回报基本不敏感。他们更愿意投资于非盈利管理导向的CEO，因为他们本身就有强烈的诚实价值观，或者他被认为是更诚实的CEO。
对金融机构、公司、投资者和政策制定者的影响
这一研究方向对金融机构的关键启示是，他们应该承认对客户来说，管理诚信的重要性。理财经理和银行“了解你的客户”的口号往往只考虑风险承受能力、经验和能力以及投资者的财务目标等问题。偶尔，投资者在环境和社会问题上的目标或偏好也会被考虑在内。目前的研究表明，这忽略了投资者偏好的一个重要维度，即他们更广泛的道德价值观，以及他们对ceo个人价值观的关注。应用这些见解并不要求银行或投资者拥有(很难或不可能获得)有关首席执行官价值的详细数据——对投资决策至关重要的是投资者的看法。为了使投资者能够将资金引导到他们认为更诚实的公司，有关显示管理特征的问题的透明信息是必需的。这是政策制定者和监管机构在设定正确的披露要求方面可以发挥关键作用的地方——但企业也应认识到，管理层的诚实有助于降低资金成本。
总之，从整个金融市场的角度来看，管理诚信可能是促进各种类型投资者参与股票市场的重要因素。从审慎的角度来看，尽管出于不同的原因，投资者的广大客户选择投资于由诚实的首席执行官管理的公司，这表明市场纪律可能最终有助于遏制管理不道德行为。尽管我们对这些问题仍然知之甚少，尽管需要进行更多的研究以使其具体实施，但最终考虑到管理诚信将加强金融部门在最有效地引导投资方面可以发挥的作用。
作者注:本专栏基于并更新了2017年《国际银行家杂志》上发表的一篇文章。
参考文献
戴克，A, A莫尔斯和L Zingales(2014)，“企业欺诈有多普遍?，工作纸。
Zingales, L(2015)，“总统讲话:金融有益于社会吗?””,金融杂志E, 70,1327 -1363。
Egan, M, G Matvos，和A Seru(2017)，“财务顾问不当行为的市场”，政治经济学杂志,即将到来。
Gibson, R, C Tanner，和A F Wagner(2013)，“对真实性的偏好:个体之间和个体内部的异质性”，美国经济评论103: 532 - 548
吉布森，R, M Sohn, C Tanner和A F Wagner(2018)，”投资管理诚信， CEPR讨论文件13207。
