像中国一样国际化

作为仅次于美国和欧盟的全球第三大国内债券市场，中国经常被描述为未来可能的国际货币提供者(图1)。然而，与美国和欧盟债券市场不同，中国债券市场在很大程度上对外国投资者关闭，这严重限制了人民币作为国际货币的使用。在过去十年中，这种情况已经开始改变，中国逐步向外国投资开放了国内债券市场(Amstad and He 2020, Amstad, Sun and Xiong 2020)。虽然国际化进程尚处于早期阶段(Bahaj and Reis 2020)，但市场规模和持续的开放进程使中国债券市场的演变成为国际货币体系核心的重要动态。

图1国内债券市场的规模。名义上突出

源:国际清算银行。

公开辩论往往把这个问题框定为中国是否即将取代美国成为国际货币供应国，还是永远不会。在我们的工作中(Clayton et al. 2022)，我们退一步，仔细记录了迄今为止外国投资中国国内债券市场的实际情况，并为思考中国货币国际化的可能路径提供了一个理论框架。

选择外国投资者群体

中国逐步建立起投资者基础，在允许更多投资者进入以建立其在全球市场上的声誉与资本外逃风险之间进行权衡。让外国投资者进入有助于在全球资本市场建立声誉，但让太多外国投资者进入，尤其是那些反复无常的投资者，可能会适得其反，因为投资者在压力大的时候撤出，会加剧危机(就像2022年发生的那样)。

图2显示了投资者组成的演变，公共或私人投资者，以及他们的地理位置。俄罗斯是已知最大的人民币官方储备国。私人投资者的基础很广泛，欧元区和美国的投资者都很突出。

图2外资持有中国发行的人民币债券

我们注意到，中国政府有意控制外国投资者进入中国市场，先是允许央行等相对稳定的长期投资者进入，然后才允许共同基金等较为无常的投资者进入。通过追踪投资者进入中国债券市场的演变，图3显示了投资者准入计划对投资者基础的影响。它显示了两种类型投资者的进入模式之间的显著差异，稳定的投资者通常在样本期内较早进入，随后在最近几年，反复无常的投资者迅速增加。2017年推出的“债券通”计划针对的是更加反复无常的私人投资者，在将中国债券纳入主要世界债券指数方面发挥了重要作用。

图3追踪反复无常和稳定的投资者进入中国债券市场

建立国际货币提供者的声誉

我们提供了一个基于动态声誉模型的理论框架来解释中国的政策选择，并系统地思考它们可能的演变。我们认为，中国的政策是在建立一个能够提供全球价值储备的国家的声誉和冒着破坏性的外国资本外逃的风险之间进行权衡。让外国投资者进入有助于在全球资本市场上为发行人建立声誉，但让太多外国投资者进入，尤其是那些反复无常的投资者，可能会适得其反，因为投资者在压力大的时候撤出(例如在2022年)，会加剧危机。

危机代价高昂，一方面是因为它们会导致代价高昂的清算，另一方面是因为任何试图通过事后资本外流管制来限制资本外逃的尝试都会导致声誉受损。在我们的模型中，一个政府在外国投资者眼中的声誉是政府不会实施事后资本管制的感知概率。在实践中，这反映了投资者对遣返风险的担忧，即他们可能无法“将资金带出该国”。对可能实施这些管制的预期恰恰是该国的声誉问题:外国人越预期该国事后实施管制，事前的信贷条件就越糟糕。这一机制有助于阐明一个国家如何开始成为国际货币的过程。

建立像美国这样的国际货币发行国的声誉是一个缓慢而艰巨的过程(Eichengreen等人，2017)。纵观现代历史，许多潜在的竞争者，如日本或欧元区，都未能取代美元的主导地位。萨金特(2012)在诺贝尔奖演讲中强调了为18世纪80年代新成立的美国和21世纪初新成立的欧元区建立声誉的重要性和难度。人民币是否会成为国际货币也是不确定的。我们的模型为乐观的观点提供了一个警示，即中国可能会迅速或直接成为一个国际货币提供者。模型的平稳分布表明，国家在内部大部分时间都处于低声誉水平，制定的政策确实证实了这种低声誉是合理的(图4，面板d)。那些触发控制的政府失去了在投资者中的声誉，从而重置了他们的声誉周期。在较低的声誉水平下，失去现有声誉的成本也较低，因此建立更好声誉的动机也较小。

图4竞争与固定分布

此外，声誉只能在危机之火中建立。在正常情况下，当外国人不逃离该国债务时，政府不会试图篡改其持有的外国债务。缺乏诱惑也意味着无法建立声誉。由于危机很少发生，因此树立声誉的机会也很少。在这方面，政府在危机期间的行为是投资者更新他们对所面临的政府类型的信念的重要时刻。图4中描述的信誉周期中的每个步骤在日历时间上可能相隔几年。对于中国这样一个在国际化进程初期的国家来说，投资者的更新尤其强烈，因为投资者不确定中国在面对资本外逃时是否会抵制对资本外流实施管制的诱惑(图4，面板a)。随着声誉的建立，投资者认为政府不会实施资本管制的可能性越来越高，进一步建立资本管制就变得更加困难。一些政府认为，声誉的进一步提升太小，不足以证明在下次危机中不实施资本管制是合理的。在声誉周期中，发行的债务增加;与此同时，利率趋于下降(图4的c面板描绘了债务水平)。 This occurs because a better reputation leads to an improvement in the lenders' demand for the country's debt.

跟踪中国在市场上的声誉

用数据衡量声誉是出了名的困难。通过我们的模型，我们通过跟踪各国的声誉，得出了一个简单而充分的统计数据。利用外国投资者投资组合的微观数据可以实时估算。

直观地，我们追踪持有中国人民币债券的外国投资基金是投资新兴市场债券的专家还是发达市场债券的专家。在形式上，我们在每个时间点估计投资资金在投资于中国人民币债券的外国投资组合份额与投资于安全发达国家政府债券的参考集的剩余份额之间的相关性。相关度越高，说明一个国家的声誉越接近参考集，也就是声誉最高的国家。

图5演示了三种货币的度量。图表a显示，以巴西雷亚尔计价的主权债券在投资组合中所占比例较高的基金，在发达市场政府以本币发行的债券中所占比例往往较低。专注于日元计价政府债券的d小组的情况正好相反。这些模式反映了一个事实，即基金往往专注于投资于发达市场或新兴市场。图(b)显示，以人民币计价的政府债券介于两者之间:它们既由专门投资新兴市场的基金持有，也由专门投资发达市场的基金持有。

图5按货币划分的投资组合份额，2020年12月

图6更普遍地显示，中国的声誉介于新兴市场和发达国家之间，近年来略有上升。有趣的是，中国声誉的提升恰逢中国改革开放，向更无常的外国投资者开放。随着未来发生危机、资本外流和政策选择，这一指标将如何演变，仍有待观察。

图6在债券市场上衡量一个国家的声誉

与美国的竞争

来自美国等老牌储备货币发行国的竞争，也可能阻碍中国等新进入者建立声誉。已成立的发行人可以尝试用安全资产充斥市场，从而满足投资者的需求。这降低了新进入者通过建立声誉(他们的观点是“过分的特权”)可以赚取的租金，从而削弱了他们建立声誉的动机。事实上，图4的面板d显示，从一个发行人之间没有竞争的模型(红色虚线)转移到一个有竞争的模型(蓝色实线)，模型的平稳分布将以较低的声誉水平为特征，同时也将内在地在这些低声誉水平上花费更多时间的国家。

当然，对美国来说，向市场注入大量安全资产说起来容易做起来难，因为更高的借款规模本身就可能引发人们对美国国债安全性的质疑。

编者注:本专栏的一个版本首次出现在VoxChina．

参考文献

Amstad, M，和Z He(2020)，“中国债券市场和银行间市场”，在《中国金融制度手册》: 105 - 150。

Amstad, M, G孙，熊伟(2020)，《中国金融制度手册》普林斯顿大学出版社出版。

Bahaj, S，和R Reis(2020)，“启动国际货币”，英格兰银行工作文件第874号

克莱顿，C, A Dos Santos, M Maggiori和J Schreger(2022)，“像中国一样国际化”，NBER工作论文第30336号。

Eichengreen, B, A Mehl和L Chitu (2017)，全球货币如何运作普林斯顿大学出版社出版。

萨金特，T J(2012)，“诺贝尔演讲:当时的美国，现在的欧洲”政治经济学杂志第1 - 40 120(1):。