在过去的40年里，美国和国际上的区域房价差异显著增加(Hilber和Mense 2021年，Van Nieuwerburgh和Weill 2010年)，这引发了关于大型城市中心持续住房负担能力危机的原因和潜在政策解决方案的广泛讨论(JCHS 2022年，欧盟委员会2022年，联合国2020年)。
与此同时，实际利率从20世纪80年代一直下降到最近(Del Negro et al. 2019, Rachel and Summers 2019, Blanchard and Katz 1992)。我们的新论文(Amaral et al. 2023)提供了一种机制，解释了这两种趋势是如何相互关联的。我们发现，在租金与价格比存在空间差异的情况下，全国实际利率的下降会导致区域房价离散度的增加，即使租金离散度没有增加。我们在论文中提供了强有力的实证证据来支持这一机制。在一篇配套论文(Amaral et al. 2021)中，我们认为不同的租金与价格比是住房市场风险空间异质性的函数。
房地产市场两极分化
为什么某些地区的房价涨幅比其他地区高?在最简单的解释中，房价是由租金收入决定的:房产的价值等于它将产生的估计未来租金收入，折现到其现值(Poterba 1984)。这一理论的一个关键含义是，价格和租金差距应该同步变化，这也是目前对房价差距不断扩大的大多数解释的基础。
例如，Van Nieuwerburgh和Weill(2010)为美国大都市地区开发了一个动态空间平衡模型，以展示租金如何调整以抵消地区生产力差异。在另一项研究中，Gyourko等人(2013)使用了一个有两个地点的模型来证明，在住房供应有限的城市，租金对全国住房需求增长的反应更大。这两个模型都基于现值方程预测租金上涨将导致价格上涨。然而，虽然这些模型准确地预测了数据中的价格分散水平，但它们严重高估了租金分散水平。
这一点在我们编制的15个发达国家27个主要大都市地区的房价和租金长期数据集中表现得尤为明显。同样的数据模式也可以在美国大都市统计区(msa)的整个横截面的长期数据中找到。在这两组数据中，不同城市的房价差异远远大于国家内部的租金差异。
图1的面板(a)显示了1980年至2018年27个主要聚集区实际房价和租金涨幅的几何平均值及其各自的全国平均水平。这幅图突出了两个关键发现。首先，很明显，无论是在大城市地区还是在全国范围内，房价的上涨速度都比租金快得多。其次，值得注意的是，与全国平均水平相比，主要城市群的房价涨幅要大得多，而租金涨幅的差异则要小得多。
面板(b)显示了1980年至2018年美国MSA完整样本的房价和租金增长率几何平均值的核密度。很明显，不仅平均房价增长率高于租金增长率，而且它们也表现出更大的离散性。
图11980年至2018年的房价和租金增长
笔记:面板(a): 27个主要聚集区(黑色)房价和租金年增长率的几何平均值，以及各自国家样本聚集区数量加权后的全国平均水平。均值和置信区间使用对数增长率计算。图(b): 316个美国msa 1980年至2018年的年化房价和租金增长率的核密度。
实际利率下降，房价分散
我们提出了一种新的解释，可以解释一个国家内房价差距的扩大，尽管租金差距的增长相对温和，甚至没有租金的变化。我们的理论假设，实际无风险利率的下降将对房价产生不同的影响，这取决于一个经济体中住房市场租金与房价比的初始变化。
模型的基本概念如图2所示，它描述了一个有两个城市的场景。由利率下降引发的实际贴现率的普遍下降，会导致租售比的平行下降，但租售比呈非线性上升。因此，当实际贴现率下降时，即使在两个城市的租金保持不变的情况下，集聚城市和保留城市之间的价格差异也会增加。
图2模型中实际贴现率的下降
笔记:面板(a)绘制了我们模型中租金-房价比作为r - g的函数，其中r是实际贴现率，g是实际租金增长率。为了计算这些点，我们假设g = 0.0175。图(b)显示相应的租价比。
该模型的一个基本假设是，大城市中心的租金与房价之比更低。问题是，是什么导致了城市间租金与房价比率的变化?在Amaral等人(2021)的论文中，我们提出了大量证据，表明租金房价比较低的城市，住房投资的总体回报率也一直较低。此外，这些城市的住房投资风险也较低。在现有文献的基础上，我们量化了住房风险的两个重要来源。首先，在大城市中心，住房回报与当地收入增长的相关性较弱。情况往往如此，因为较小的城市往往缺乏多样化的本地产业，这使它们更容易受到特定行业冲击的影响。其次，大城市的特定销售风险要低得多，这是由这些城市的流动性要高得多的事实所支持的。
结论
利用27个主要城市中心的房价和租金的新长期数据集，我们发现了国内房价与租金的显著差异模式。这一趋势始于20世纪80年代，与利率开始下降的时间一致。我们的研究表明，这两个事实是相关的，实际利率的下降可能导致房价差距的扩大，因为各个城市的租金与房价比在初始阶段存在差异。
以往对地区房价差距扩大的解释主要集中在住房市场基本面的差异上，但我们的研究表明，利率等宏观金融因素也发挥了重要作用。我们的研究通过确定一个以前被忽视的房价分散的来源，为正在进行的辩论做出了贡献:利率下降。在当前利率上升的环境下，我们提出的机制对住房市场的未来也有影响。如果实际贴现率再次上升，过去几十年观察到的房价两极分化有望恢复。
参考文献
阿马拉尔，F, M Dohmen, S Kohl和M Schularick (2023)利率和住房市场的空间极化， CEPR讨论文件第17780号。
阿马拉尔，F, S Kohl, M Dohmen和M Schularick(2021)，”巨星的回报， CEPR讨论文件第16806号。
布兰查德，O J和L F Katz(1992)，“区域演化”，布鲁金斯经济活动论文1: 1 - 75。
Del Negro, M, D Giannone, M P Giannoni和A Tambalotti(2019)，“全球利率趋势”，国际经济杂志118: 248 - 262。
欧洲委员会(2022)，”欧元区住房市场发展:关注住房负担能力，经济和金融事务司。
Gyourko, J, C Mayer和T Sinai(2013)，“超级明星城市”，美国经济杂志:经济政策5(4): 167 - 99。
Hilber, C A和A Mense(2021)，“为什么超级明星城市的房价比租金上涨得多得多?， CEP讨论文件，第1743号。
JCHS -哈佛大学住房研究联合中心(2022年)，”国家的住房状况哈佛大学肯尼迪学院。
Poterba(1984)，“对自住住房的税收补贴:一种资产市场方法”，经济学季刊99(4): 729 - 752。
联合国(2020)，”改善联合国欧洲经委会区域的住房负担能力”。
Van Nieuwerburgh, A和P O Weill(2010)，“为什么房价离散度上升?”,经济研究评论77(4): 1567 - 1606。
