银行间市场已被全球危机推向前台。从宏观经济角度来看，银行间利率很重要，因为它们是货币政策传导机制的关键组成部分。在正常情况下，它们几乎是由政策利率一对一地决定的，它们的变化会迅速传导到整个期限结构，最终影响到家庭和企业的借款条件。图1记录了这种情况是如何在2007年夏天结束的，并有助于解释为什么世界各国央行如此关注银行间息差(无担保存款和有担保存款的利率之差)。2008年9月中旬，当雷曼兄弟(Lehman Brothers)违约冲击市场时，息差进一步大幅扩大。尽管此后已降至危机前水平，但近几个月利差又开始小幅上升。息差上升的根本原因，以及息差下降的根本原因，尚未被完全理解(Taylor and Williams 2008)。
图1所示。银行间息差(基点:每日数据)
来源:路透社，Datastream。注:美元价差是计算3个月期美元伦敦银行同业拆息(LIBOR)与以美国国债为抵押品的3个月期回购投标方参与者的综合指数之间的差额。欧元利差是根据同一期限的欧元银行间同业拆借利率和欧洲回购利率之间的差额计算的。
在最近的一项研究中(Angelini et al. 2009)，我们利用来自e-MID的银行特定数据分析了利差的微观和宏观经济决定因素。e-MID是一种基于屏幕的交易工具，被意大利和其他欧洲银行用于交换无担保资金。这个独特的数据库包含了从隔夜到一年期不等的个人银行间交易信息。将它们与银行买卖基金的主要特征(资产负债表和损益账户数据，评级等)相匹配，我们补充并验证了先前的分析结果，并回答了几个未解决的问题。我们的主要结果如下。
风险厌恶情绪
Taylor和Williams(2008)认为利差的上升很大程度上是由风险溢价的增加推动的。我们的研究结果证实了这一结果，并允许我们将风险溢价分解为各个组成部分:
- 银行的风险(风险的数量);
- 投资者每单位风险所要求的补偿(风险规避)。
自2007年8月以来观察到的息差平均增长中，约三分之二可以追溯到避险情绪的上升。相比之下，借款人的风险(至少从我们衡量银行特定违约风险的可观察指标(评级、资本化、盈利能力)来看)起的作用较小。
这些指标在危机前和危机期间保持相对稳定，或略有改善。可以观察到跨境交易的份额下降，特别是在雷曼兄弟(Lehman brothers)倒闭之后，但在危机爆发前后，对本国交易对手收取的利率与涉及外国借款人的利率之间没有出现显著差异。
总的来说，这一证据并不支持将逆向选择效应和有限参与作为银行间息差增加的重要决定因素的理论。
会计程序
会计程序也导致了银行间息差的增加。季度末和年底的银行间贷款余额数据出现在银行的内部报告和公开会计报告中。两者都与监管资本的数量有关。原则上，银行在任何时候都必须遵守资本要求，但期末数据尤其重要，因为它们允许相关方——最高管理层、监管机构和外部投资者——正式检查资本要求。因此，银行有动机在这些日子里减少贷款，导致利率上升。
虽然这种模式在我们的整个样本中都很明显，但在2007年8月之后，它导致息差大幅上升(两周至一个月期限的息差高达60个基点)。这表明，在危机期间，银行不仅不愿承担银行间风险敞口，而且也不愿公开这些风险敞口。
同样，自2007年8月以来观察到的息差波动率的大幅增加在很大程度上反映了总体波动率。如果使用单个3个月期限交易的原始数据计算，危机期间息差的标准差为15个基点，而如果使用与日均值的偏差相同的数据计算，则仅为4个基点。银行特征只能解释这一剩余横截面数据方差的一小部分。
流动性的作用
有大量理论文献强调，流动性冲击是银行间危机的关键驱动因素。有人认为，自2007年8月以来观察到的利差上升是由于总(融资)流动性冲击，而在过去20年里，全球范围内观察到的银行流动资产与总资产之间的比率稳步下降，加剧了这种冲击。如果是这样的话，拥有更多流动资产的银行应该支付低于平均水平的利差。然而，无论是危机前还是危机期间，衡量借款人流动性的指标都被证明与息差无关。
与此类似，欧洲央行自2007年8月以来推出的特殊再融资操作仅在雷曼倒闭后的时期对息差产生了一些直接抑制作用(尽管我们认为，央行的干预阻止了危机失控，因此对息差产生了重要但难以衡量的间接影响)。总的来说，这些证据表明，低资金流动性不是利差扩大的主要驱动因素，总流动性冲击引发的银行间传染理论可能没有抓住当前危机的全部本质。
资本短缺
我们也无法支持这样一种假设，即贷款机构的资金短缺导致了息差的扩大。贷款人的流动性似乎与息差无关——甚至正相关(正相关可能反映了银行间市场的掠夺性行为，或者仅仅是高风险厌恶的信号)。这一证据强化了一种观点，即资金流动性不足并非利差的重要推动因素。最后，大型贷款机构收取较低的利率。
借款人的信誉
特别是在危机前时期，借款人的特征，可观察到的信誉度指标(评级、资本化)并不是决定资金成本的重要因素。实际上，唯一显著的特征是尺寸;大银行可以以折扣价借款。自2007年8月以来，评级较好、资本状况较好的借款人获得了折扣。然而，好的借款人与坏的借款人支付的利率之间的差异仍然很小。总的来说，这些结果支持了一些理论，即银行不愿意进行同业监督，例如，因为它们相信央行会在危机发生时进行干预，或者因为关于借款人信用状况的公开嘈杂信号降低了监督的激励。
改善借款条件
从表面上看，危机期间借款人规模对息差的影响是不明确的。考虑到大型银行的主要特征(复杂性、国际多元化)使它们可能更容易受到危机的影响，人们本可以预期它们的借贷条件会相对恶化。另一方面，考虑到2007年底和2008年的救助浪潮，经典的“太大而不能倒”论点将指向相反的效果。我们的估计显示，大银行在危机期间享受的折扣有所增加，这表明后一种考虑抵消了前一种考虑，道德风险可能有所增加。
如果将分析范围扩大到雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产后的那段时间，迄今总结出的结果基本保持不变。在这段时间里，观察借款人规模对息差的影响尤其有趣。同样，这种影响是如何发生变化的尚不明确。一方面，雷曼的违约可能粉碎了人们对“太大而不能倒”的隐性担保的信心，导致对大型借款者的贴现下降。另一方面，这一事件之后金融危机的突然加速，同样有可能使贷款人更加坚信，不会允许(其他)大型银行倒闭。这些估计主要支持后一种观点:在雷曼破产后，大型银行享受的贴现几乎没有变化。
解决“大到不能倒”的问题
凯恩(2010)认为，大型机构享有的规模折扣可以被视为金融公司所获得的安全网支持价值的代表，这代表了“一种衡量当局应该如何定义‘系统性风险’的有力方式”。他建议，单个金融公司应该对他们的补贴做出可靠的估计，这些估计应该得到监管机构的验证并公之于众，以此作为提高透明度和对“太大而不能倒”问题的普遍认识的一种手段。虽然凯恩没有提议征税或资本附加费与估计的补贴挂钩，但这可能是显而易见的下一步，因为这类提议确实在当前的辩论中得到了考虑。当然，如果要将“太大而不能倒”补贴作为此类监管计划的关键组成部分，这些估计应该是足够可靠的。
我们的结果相对于现有的数据来说是向前迈进了一步，因为它们控制了借款人的信誉，将纯粹基于规模的折扣与基于稳健性的折扣区分开来。综上所述，我们的主要发现是:
- 总体因素(风险规避和会计实务)，而不是银行特有的因素，似乎推动了息差的增加
- 资金流动性、资本短缺和央行干预并非利差的重要推动因素
- 放款人不会因为借款人的信誉而有强烈的歧视
- 危机期间，大型银行的借贷条件有所改善，这表明“大到不能倒”的道德风险依然存在
参考文献
安杰利尼，P, A Nobili和C Picillo(2009)，”2007年8月之后的银行间市场:发生了什么变化，为什么?， Banca d 'Italia, Temi di discussione n. 731。
凯恩，E(2010)，“重新定义和控制系统性风险。在2010年金融市场会议上发表的论文《浴火重生》。金融危机后的金融体系”，亚特兰大联邦储备银行，5月11-12日。
泰勒，JB和JC威廉姆斯(2009)，“黑天鹅在货币市场”，美国经济杂志:宏观经济学，1:58 - 83。
