印度的通胀目标:中期评估

印度的通货膨胀政策有一个曲折的历史(例如，Mohan和Ray 2018年，Das 2020年，Hutchison等人2013年)。自20世纪80年代以来，印度的平均通胀率一直在8%或以上，除了本世纪初的平均通胀率为4%，以及最近随着通货膨胀目标制的实施，通胀率有所下降。在大多数情况下，通胀水平超过了全球平均通胀水平(图1)，而除2009-2015年外，波动大致与其他低收入和中等收入国家的波动一致。Basu等人(2014)将这一时期印度相对较高的通货膨胀归因于预算赤字和与全国选举同期的货币政策宽松。

图1印度的长期通货膨胀率(消费者价格)及其共同运动……

A)全球通货膨胀

b)……与低收入和中等收入国家合作

源:《世界;作者的计算。

印度储备银行(RBI)多年来遵循了各种政策策略。在经历了长期的财政主导(人们期望央行将预算赤字货币化)之后，印度央行在本世纪初对财政框架进行了改革和加强，使印度央行能够发挥更大的独立性，并将通胀降至其他中低收入国家所特有的水平。这一转变在2015年2月的通胀目标协议和2016年5月修订的RBI法案中达到顶峰，该法案赋予了央行一个法定的通胀目标。在这一点上，印度储备银行采用了一个完整的通胀目标(IT)框架，模仿国际最佳实践。

这些变化是最近发生的;修订后的印度储备银行法案最近庆祝了四周年。因此，它们的后果很少成为系统分析的主题。此外，它们的功效正在以Covid-19大流行的形式接受“所有压力测试之母”。

四年的经验足以作为初步分析的基础，而这一流行病的挑战使从这一经验中吸取教训变得更加重要。这就是我们在最近的一篇论文中试图做的事情(Eichengreen et al. 2020)。

惊人的结论

我们的一些发现可能令人惊讶。传统观点认为印度央行应该关注核心通胀，并“看穿”波动和短暂的食品价格通胀，但我们发现，食品价格通胀可以解除预期锚定，并溢出到核心通胀;言下之意，货币政策应该做出回应。食品价格在印度消费篮子中所占的比重比其他许多国家大得多。由此可见，印度央行不能像许多(如果不是大多数)发达国家央行那样，善意地忽视它们。

我们的研究表明，印度储备银行最好被描述为一个灵活的通胀目标:与批评相反，它在制定政策时不会忽视产出缺口的变化。我们没有发现印度央行在向IT转型后变得更加强硬;相反，根据通胀和产出缺口进行调整后，政策利率变得更低，而不是更高。

图2通胀目标前后的预期

更好的固定

重要的是，我们发现有证据表明，通胀已经得到了更好的控制。金融专业人士的通胀预测和家庭对通胀预测的反应都随着IT的转变而下降，尽管家庭对通胀的预期继续持续超过实际结果(图2)。

此外，实际通胀的上升现在对刺激通胀预期的作用减弱了，这表明反通胀可信度有所提高。家庭和专业预测者的预期都是如此，尽管金融专业人士的变化最大、最显著。

与这一更好锚定的结论进一步一致的是，许多与通胀相关的结果——通胀水平和波动性、通胀预期的稳定性、汇率和股票市场等辅助变量的行为——比以前更加稳定(图3)。

图3通货膨胀及其波动

a)消费价格通胀

b)批发价格通胀

c)消费者价格通胀波动

d)批发价格通胀波动

源:亚洲经济数据库;作者的calculation.s
请注意:通货膨胀波动率是以每月通货膨胀系列的15个月滚动标准差计算，然后按季度频率取平均值。

Covid和信誉

最后，我们问印度央行，在向IT转型后获得了信誉，是否有能力采取特别措施应对Covid-19。我们认为，情况就是如此，像管理现代IT制度的规则都带有隐含的免责条款，允许中央银行在特殊情况下可信地遵守这些制度，而不会产生不良后果。具体而言，我们表明，更好地锚定通胀预期增强了印度储备银行应对像Covid大流行这样的特殊冲击的空间——这种冲击(i)可以独立验证，(ii)不是当局自己造成的——尽管事实上通胀已经在目标范围的顶部运行，而Covid作为一种负面供应冲击，可能会提高通胀。我们提供的证据表明，以通胀为目标的央行能够更有力地应对Covid-19危机，这与通胀预期得到更好锚定的观点一致，使它们拥有更大的政策操作空间。

结论

印度实施通货膨胀目标制还不到4年，这一事实阻碍了此前对业绩评估的努力。在这里，我们利用(有限的)数据积累来分析如果IT的出现发生了什么变化。我们的研究表明，印度储备银行最适合被描述为一个灵活的通胀目标:与一些断言和批评相反，它在制定政策利率时不会忽视产出缺口的变化。我们没有发现印度央行在向IT转型后变得更加强硬;相反，根据通胀和产出缺口进行调整后，政策利率变得更低，而不是更高。我们发现一些证据表明，通胀得到了更好的稳定:实际通胀的上升对刺激通胀预期的作用减弱，这表明反通胀可信度有所提高。这与许多其他与通胀相关的结果比之前更加稳定的事实是一致的。

最后，我们问，向IT的转变是否提高了货币政策的可信度，从而使印度央行能够采取非常行动应对Covid-19危机。我们认为，管理IT制度的规则和理解带有免责条款，允许央行在Covid-19大流行满足的特定情况下无视其通胀目标。跨国比较证实，通胀目标制与相关的制度安排相结合，在危机中有了更多的政策操作空间。

参考文献

巴苏，K, B Eichengreen和P Gupta(2015)，“从缩减到收紧:美联储退出对印度的影响”，印度政策论坛，全国应用经济研究委员会，第11卷，第1-66页。

Das, S(2020)，“印度货币政策的七个时代”，印度储备银行行长讲话，1月24日。

Eichengreen, B, P Gupta和R Choudhary(2020)，“印度的通货膨胀目标:中期评估”，世界银行政策研究文件WPS9422。

Hutchison, M, R Sengupta和N Singh(2013)，“鸽子还是鹰?”印度货币政策制度转变的特点新兴市场回顾16 (C): 183 - 202。

莫汉，R和P雷(2018)，“通货膨胀目标和废钞令时期的印度货币政策”，布鲁金斯学会印度工作论文no. 1。4.