许多国家，无论是发达国家还是发展中国家，都正在经历人口老龄化的过程——生育率仍然低于保证人口更替的水平，而出生时的平均预期寿命不断增加。因此，老年人口与劳动年龄人口的比例——老年抚养比——在未来几十年一直在上升，而且还将继续上升。为了了解这一过程的规模，在21世纪之交，欧元区老年人(65岁或以上)与工作年龄人口(15-64岁)的比例约为0.25，预计到2050年这一比例将超过0.5(见图1)。
图1欧元区的人口趋势
源:世界银行和欧盟统计局，EUROPOP自2017年以来的预测。
人口结构的转变将对经济活动的各个方面产生许多影响。仅举几个例子，人口中老年人比例的增加可能会对人均GDP增长率(Cooley和Henriksen 2018)和养老金制度的可持续性产生负面影响(Boulhol和Geppert 2018)，并将导致医疗保健和相关服务支出占GDP的比例增加(Breyer等人，2011)。
或许不太清楚的是，这些过程对央行是否具有一级重要性。人们很容易得出这样的结论:人口变化的缓慢速度使它们与货币政策无关(例如Bean 2004年，Kara和von Thadden 2016年)。在最近的一篇论文(Bielecki et al. 2018)中，我们量化了人口趋势对欧元区经济的影响，并认为其对货币政策行为的影响不应被忽视。我们的论点基于欧元区家庭的生命周期模型，我们以过去和预测的关于欧元区生育率和死亡风险的人口过程的数据为依据，基于欧盟统计局对过去的估计和欧洲人口统计署对未来几十年的预测。
得到的人口老龄化的宏观经济效应如图2所示。为了应对预期寿命的增加，家庭选择提高他们在退休前积累资产的速度。此外，由于劳动年龄成年人在总人口中的比例下降，资本变得相对充裕。根据我们的估计，这两种力量导致1980年至2030年间资产占gdp的比例增加8%，并导致同一时期每小时工作的资本水平增加20%。这使得自然实际利率(NRI)从1980年的近2%下降到2030年的0.4%。欧元区NRI的估计下降幅度略大于一组发达国家(Carvalho et al. 2016)。
图2老龄化对宏观经济的影响
请注意:资产与国内生产总值之比和每小时工作资本在1980年已归一化为1。
从货币政策的角度来看，NRI是一个关键目标。如果央行能够调整其政策利率，使实际利率完全跟踪NRI，那么(在对经济没有成本推动冲击的情况下)产出处于潜在水平，通胀处于央行的目标水平。对于给定的通胀目标，NRI的水平决定了名义利率从零利率下限(ZLB)的平均距离。因此，人口结构的转变对货币政策构成了挑战，因为通过降低利率，它提高了约束实现的可能性。理论文献中已广泛讨论了这种可能性(Eggertsson等人，2019年)，我们对人口趋势的贡献进行了定量评估。根据我们的估计，虽然1980年达到ZLB约束的概率低于0.5%，但由于人口结构的发展，到2015年，这一概率增加到近3%，预计到2030年将上升到4%左右(图3左侧板中的实线)。如果比较较长时期的概率，这一过程看起来会更加戏剧性。我们估计在20世纪80年代至少击中ZLB一次的几率约为4%。由于人口结构的变化，预计到21世纪20年代，这一比例将增加到30%以上。
重要的是，这些估计假设央行实时观察NRI的演变。然而，NRI是一个潜在变量，通常是从具有一定滞后性的过去数据推断出来的。我们额外的模拟也考虑到了这一事实。当我们假设央行逐渐了解NRI的变化时，我们的模型表明，这种不完善的知识会产生相当大的通缩偏差。如果NRI表现出长期下降趋势，但央行只是从过去的数据中了解到这一点，那么它将高估NRI的水平。因此，货币政策立场往往会过于紧缩。因此，我们的模型表明，通货膨胀率仍然比目标低0.35个百分点(图3右面板中的虚线)。由于较低的通货膨胀率导致较低的名义利率，由于忽视人口趋势而导致的通货紧缩偏见意味着货币政策更有可能受到ZLB的约束(图3左面板)。在这种情况下，在2030年达到ZLB的概率上升到6.5%，而在21世纪20年代，货币政策至少受到一年限制的概率约为45%。
图3全信息和学习条件下ZLB结合概率和平均膨胀率
我们的结果基于两个关键假设:我们假设退休年龄保持不变，央行的通胀目标不变。提高最低退休年龄将减少人们的预期寿命，同时依赖非劳动资本收入来支持消费。这将减轻退休前积累更多资产的需求，同时增加经济中的人均工作时间。这两项变化都将减轻NRI的下行压力。或者，人们可能会考虑提高央行的通胀目标，尽管这将涉及与更高的平均通胀率相关的额外成本。然而，如果我们想避免货币政策调整名义利率能力受到限制的痛苦时期，某种形式的政策调整可能是不可避免的。
参考文献
Bean, C R(2004)，“全球人口变化:对中央银行的一些影响:概述面板”，在论文集-经济政策研讨会-杰克逊霍尔，八月，第447-454页。
Bielecki, M, M Brzoza-Brzezina和M Kolasa(2018)，“人口统计、货币政策和零利率下限”，Narodowy Bank Polski工作文件第284号。
Boulhol, H和C Geppert(2018)，“人口老龄化:仅靠养老金政策无法阻止劳动力相对规模的下降， VoxEU.org, 6月4日。
布雷耶，F, S Felder和J Costa-i-Font (2011)老龄化真的会影响医疗支出吗?如果有，为什么?， VoxEU.org, 5月14日。
Carvalho, C, A Ferrero，和F Nechio(2016)，“人口统计和实际利率:检查机制”，欧洲经济评论88: 208 - 226
Cooley, T和E Henriksen(2018)，“人口赤字”，货币经济学杂志93: 45 - 62。
Eggertsson, G B, N R Mehrotra和J A Robbins(2019)，“长期停滞模型:理论和定量评估”，美国经济杂志:宏观经济学(即将出版)。
Kara, E和L von Thadden(2016)，“新凯恩斯主义生命周期框架下人口变化的利率影响”，宏观经济动态20(1): 120 - 164。
