美国政府债务到期对远期利率和术语溢价的影响:旧数据新结果

重审供应效果

净政府债务对美国国库长期收益率的影响问题和对中央银行资产负债表政策的潜在影响问题对货币政策问题对Keynes、Tobin和Milton Friedman来说,政府债务发行到期决定对利率术语结构有重大影响(2011年Turner)。一号早期经验研究似从Modigliani和Sutch(1967年)开始,似乎发现对供应效果的支持有限,Ben Friedman(1992年)是一个显著例外新经典宏观经济学和主流新凯因斯模型的兴起导致许多经济学家忽略组合平衡效果新正统概念下, 生活世界(近似)弹性政府债务需求, 短长政府债券相对供应对长期利率没有什么作用。收益曲线依当前水平和预期策略率路径确定因哥斯达黎加式原因,为一定水平政府支出供资的方法不会对消费水平产生影响,并进而对利率路径产生影响。适当焦点货币政策 完全成为评估正确水平 短期策略率

尝试评估大规模央行购买政府债券预期和实际影响时, 最近数项研究试图估计发行债务对利率的影响Kutner(2006年)自由承认,根据1964-2004年季度数据估计,他可能“太强 ”, 因为他发现央行债务持有量增加2百分点将定期溢价减少约200个基点,但肯定能显示后续多项研究产生的结果。Greenwood和Vayanos(2013年)发现,(到期权加权)债务比GDP下降一个百分点可使长期增产下降约40个基点2达米科et al.根据2002年12月至2008年10月每周数据估计,私有债务与总未偿债务之比下降一个百分点往往会减产约5个基点,国库证券减产1年往往推5至10年减产约100个基点Krishnamurthy和Vising-Jorgensen(2012年)从1919-2008年低频长程数据中发现,债务比GDP下降1百分点势必降低2个基点的长期产量绿木市et al.1983-2007年周报回归显示T-Bills对GDP之比提高1%可能会增加短期国库回报率最多达16个基点2周论文,而这个Pariple

研究引出两个问题:政府债务结构变化对正常时间利率可能产生的影响未来公开市场操作会有什么影响 改变政府债务到期笔记本总结Chadha新结果et al.2013a和2013b)并留第二个研究

估计危机前效果

查德哈市et al.2013a和2013b),我和我想估计总体供成熟效果对5年前10年率和估计10年保值的影响第一,我们的工作不同于这些其他研究,Laubach(2009年)使用CBO五年前公共债务和赤字预测第二,我们集中估计危机前阶段,使用1976至2008年半年数据,从而确保结果不反映危机引起的市场不流动性最后,我们使用一系列平均成熟度 联邦债务持有在美联储外使用数个商业周期和财务控制系统 并调查专业预测器 实现长视距通胀期望5年前10年利率或10年溢价模式,

• 未来债务对GDP比提高一个百分点与长期利率提高约2个基点相关联;
• 美联储外公债到期时间延长一个月与长期利率增加约10至15基点相关

结果显示,供应效果在驱动较长期利率方面起重要作用。有两个警告 关于这些结果第一,如果债务管理者想提高债务到期率,而长期利率预期将来会上升,结果可能会向上偏差。但我们注意到,在我们研究期内,债务到期率的许多变化是由立法引导的,而不是对市场条件的任何短期响应(例如:1976年和2001年第二,如果我们扩展估计样本 有一些从2008年起结构不稳定的证据, 这可能不令人意外, 并进一步推动使用危机前阶段

Greenspan问题和QE效果

二次分析模型解释长期利率变化的能力2005年2月,Alan Greenspan悲叹长期利率持续下降,尽管联邦基金利率提高150个基点达2.5%在他看来,没有明显的解释,而他称此为“疑难点”。美联储数月后继续提高联邦基金利率,2006年7月达5.25%,但10年长期利率增长幅度不如前几次收紧时高长期利率的一个重要原因可能是公债到期时间缩短 — — 平均成熟时间在2001年底达到70多月峰值,随后逐步下降到2005年3月56个月槽数。据我们估计,平均成熟度下降近58个月将导致下降150多基点图1显示2002H1前期率累积变化和预期未来债务估计和平均成熟度95%信任带以及单成熟点贡献和我们注意到, 任何前向稀释似乎 合理充分解释 成熟度变化

图1.净供应量、成熟度和Greenspan问题

QE1发布日期为2008年11月从那时到2012年底,市值债务(包括美联储持有量)上升28.5百分点GDP美联储吸收约7百分点增加通过购买长日期债券 美联储还把平均到期债务 降低约7个月表1显示,如果央行外公债高7百分点并平均成熟7个月以上,前5年10年利率和10年溢价会高得多。具体地说,吸收7百分点债务转换成12至15基点远洋溢价和0至8基点低定期溢价,7个月低成熟度转换成80至100基点远洋溢价和67至89基点低定期溢价结合这两个效果,美联储自2008年11月以来的采购可能有助于将5年前10年率降低约90-115基点和10年保费降低约70-95基点

表1.中央银行购买国库的潜在效果,2008年11月至2012年底

注释 :第一列变化指私有债务变化,可归结为自2008年11月以来中央银行干预

组合平衡效果:分割和套利限制

组合平衡效果方便全套理解公债规模和成熟度对确定利率都很重要的原因偏好栖息地理论涉及分割市场,投资者按特定成熟度要求债券,因此债券价格由当地成熟时供求决定。举例说,养老基金可能强烈偏向延长到期日以匹配其负债。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(2012年)认为政府债券,特别是美国债券,拥有如此高的流动和安全度,近似货币替代物因此政府债务价格可能受相对供求类似货币债务的影响,而不只是期望假设所决定(例如:Bauer和Rudebusch2013年Greenwood和Vayanos的工作(2013年)显示,尽管每个成熟度无弹性对债务的需求和供应可以由套利者消除,但风险反转(和流动性约束)限制他们承担持续风险的能力,并导致他们在政府债券相对供应增加时要求更高溢价随着风险价格上涨,所有到期日债券价格都受到影响,尽管受较长到期日更多影响。

结束语

估计结果大约30年后金融危机允许排除由异常金融市场条件驱动的可能性结果应用到市场 美国政府债务总体供给和成熟效果如何解释其他国家的较长期利率仍是一个未决问题。Iwata和Fueda-Samika似乎相当清楚的是,在退出异常政策时,这些效果将使选择保值路径复杂化,因为关键基准较长期保值将受到公告和实际债务销售的冲击,这将改变美联储外公共债务的净供应量和成熟度。更泛泛地说,财政政策及其融资对货币政策可能比一代人前想象的更具实质意义归根结底,如果我们对成熟度重要性的发现被接受,美联储也可以考虑更多地使用改变私营部门和海外债务到期数的操作

作者注解:我感谢Philip Turner和FabrizioZampolli在国际清算银行的共同写作者的评论和支持

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