控制的错觉

2017年，时任英国央行行长、金融稳定委员会(Financial Stability Board)主席的马克·卡尼(Mark Carney)告诉我们:

“在过去的十年中，G20金融改革已经修复了导致全球金融危机的断层线”(卡尼2017年)

他声称，自2008年以来实施的监管成功地降低了金融业对系统性危机的脆弱性。

在我看来控制的错觉(Danielsson 2022)，我的观点正好相反。尽管监管要求金融体系的参与者采取代价高昂且繁重的行动，但目前发生系统性金融危机的可能性比以往任何时候都要大。监管让我们更好地管理由外部事件驱动的风险波动，但代价是低估了系统中可能导致系统性危机的内生风险。由此产生的虚假安全感是一种控制的错觉。

金融监管已经到位，以帮助我们在安全与增长之间进行权衡。因此，监管的主要目标是在旨在充分保护系统使用者(微观审慎监管)的监管制度下实现经济增长最大化，并且不会引发太多危机(宏观审慎监管)。监管机构可能还会肩负其他与增长关系不大的目标，比如保护环境。但鼓励经济增长将永远是监管的目标。

但请注意，监管的目标不是降低经济风险，也不是实现金融稳定，也不是确保合规。这些都是监管机构使用的工具。

感知风险和经济活动

我们知道，根据经验，市场对风险水平的情绪对经济活动很重要(Danielsson等人，2022a, 2022b)。当市场认为某一年的风险较高时，资本流动和投资的减少将减缓该年和下一年的增长。当我们认为风险较低时，资本流动和投资将促进当年和下一年的增长，但两年后会逆转——尽管如此，这种情况下的影响是积极的(信贷增长过度时除外)。

但这些风险认知是如何形成的，它们代表着什么?图1显示了金融市场结果(红色曲线)的假设表示，其中风险是下尾，而监管机构期望的政策结果(蓝色曲线)。控制问题的最佳解决方案降低了坏结果的可能性——更细的下尾——并增加了好结果的可能性。

图1金融监管机构期望的政策结果

源:作者。

感知和现实中的风险

监管机构和私营部门风险管理者不仅对如何做到这一点有不同的看法:他们对问题的描述往往也不同。监管机构倾向于指责私人投资者不计后果地追求收益;投资者通常认为监管机构过于关注风险的表面指标。

我们相信谁?我们将危机归咎于何处，取决于我们如何衡量体系中的风险大小。我们不能直接观察风险，因此我们必须尝试使用价格和事件的历史数据来推断风险。有许多衡量风险的模型，它们都不一致，也没有事先的方法来判断哪个是最准确的。然而，我们坚持认为，市场中的参与者都可以使用单一的风险计，这是一种神话般的设备，可以捕捉系统中的真实风险水平，并将其表达为精确的数字(Danielsson 2011)。

试图建立一个准确的风险计是徒劳的。任何风险度量，即使它能准确地捕捉到高频率的历史数据，也会遇到这样一个问题，即几乎所有输入模型的数据都映射了曲线的中心部分(图2)，而不是我们感兴趣的尾部。因此，任何对尾部风险的预测都在一定程度上依赖于模型构建者的假设，因此，用它们来预测系统风险水平超过一个重要数字是轻率的，尽管更精确的情况是常见的。技术上很容易做到，但毫无意义，会让人对测量的准确性产生错误的信心。

图2有关金融市场结果的现有数据

源:作者。

此外，不同的危机(如2008年和2019冠状病毒病危机)有不同的风险驱动因素，需要不同的政策应对措施(Danielsson等人，2020年)。危机发生在不同的地方、不同的时间，因此可能很难从历史中学到很多东西。Laeven和Valencia(2012)发现，典型的经合组织国家43年才经历一次系统性危机，这使得训练风险模型相当困难。

一个体系的风险积聚可能需要数年甚至数十年的表面平静。这种平静本身可能有助于产生系统性风险。用海曼·明斯基(Hyman Minsky, 1986)的话来说，“稳定就是不稳定”。当风险在一个系统中累积时，私人投资者使用的模型将报告一个与实际系统风险不相关的风险度量。图3显示了一个例子:假设的价格泡沫。稳步上涨的价格(蓝色)会产生一种误导人的风险感知(红色)——未观察到的系统性风险是绿色曲线，它随着价格下降而下降(Danielsson等人，2009年)。

图3价格泡沫

源:作者。

银行风险预测模型在这类危机之前低估了风险(它们似乎是在白赚)，而在危机之后高估了风险(价格波动太大)。因此，我们的模型在世界上所有状态下都是系统性错误的(Danielsson 2019)。

监管对世界状态的外生变化做出反应。但近代史上产生系统性风险的外生事件——例如次贷危机或英国退欧——在很大程度上是政治事件。未经选举产生的宏观审慎监管机构采取行动降低风险的合法性或能力有限(Danielsson和Macrae 2016)。

市场参与者自我保护的本能也可能产生内生波动，从而推动危机动态。在寻求识别和减轻报告的风险的过程中，采取一刀切的监管措施，如资本要求和杠杆限制，以管理参与者应对事件和政策的短期行为。每个参与者都试图使监管与他们的目标(或偏见)相协调，但他们也会以可能放大原始信号的方式相互作用。

解决控制问题

因此，监管存在三难困境(图4)。我们不可能兼顾稳定、高效和均匀。

图4监管三难困境

源:作者。

自2008年以来，大多数监管机构都倾向于选择统一。统一监管旨在创造公平的竞争环境。它关注由外生事件驱动的可测量因素。因此，受监管的实体将倾向于以类似的方式应对这些事件。它还只涉及行动空间的一小部分，因为它忽略了内生变化——市场参与者放大风险的反应。

现在想象一下，我们在监管上选择更少的统一性，并创建更多异质的金融机构，这些机构可以自由选择对这些事件的不同反应。这将有助于增加系统的减震能力，从而提高自动稳定。要做到这一点，监管必须放弃公平竞争环境的理念，减少对金融科技和DeFi等领域拥有新业务模式的新进入者的监管。

这可能很难说服那些厌恶风险的监管设计者。它也可能不受那些更喜欢现有监管的现有机构的欢迎——尤其是因为成为现有监管体制一部分的高昂固定成本，使它们免受新来者的影响。另一种选择是继续制定不符合目的的监管。

参考文献

卡尼，M(2017)，“十年:修复全球金融危机的断层线”，法国央行金融稳定评估21.

丹尼尔森，J(2009)，“风险计的神话， VoxEU.org, 1月5日

丹尼尔松，J(2019)，”感知风险和实际风险， VoxEU.org, 12月12日。

丹尼尔松，J (2022)，控制的错觉，耶鲁大学出版社。

丹尼尔松，J和R麦克雷(2016)，“宏观保险的致命缺陷是:它忽视了政治风险， VoxEU.org, 12月8日。

Danielsson, J和H S Shin(2002)，“内生风险”，《现代风险管理:历史》一章。

Danielsson, J, H S Shin和J- p Zigrand (2009)， "通过内生风险模拟金融动荡， VoxEU.org, 3月11日。

Danielsson, J, M Valenzuela和I Zer(2018)，“从历史中学习:波动和金融危机”，财务研究检讨31(7)。

Danielsson, Jon, Robert Macrae, Dimitri Vayanos和Jean-Pierre Zigrand(2020)，”冠状病毒危机不是2008年， VoxEU.org, 3月26日。

丹尼尔森，J, M巴伦苏埃拉和I Zer (2022a)， "全球风险认知如何影响经济增长， VoxEU.org 1月13日。

Danielsson, J, M Valenzuela和I Zer (2022b)，“风险周期对商业周期的影响:一个历史的观点”，国际金融讨论论文，即将发表在《金融研究评论》上。

明斯基H (1986)，稳定不稳定的经济，耶鲁大学出版社。

Valencia, F和L Laeven(2012)，《系统性银行危机数据库:更新》，国际货币基金组织工作文件2012/163。