强制股东投票如何防止糟糕的公司收购

金融领域最显著的经验规律之一是，许多收购方股东获得负的异常回报(Andrade et al. 2001, Bouwman et al. 2009)，而且表现最差的交易造成的损失非常大(Moeller et al. 2005)。为什么会这样呢?

金融文献指出了两种互不排斥的解释。首先，与传统的“所有权和控制权分离”问题一致，控制广泛控股的公司的经理可能有与股东的目标相冲突的私人目标，例如帝国建设，特别是在收购的情况下(Morck et al. 1990)。根据这种观点，管理者知道他们在做什么，并故意承担过多的风险。其次，管理者可能过于自信或患有“傲慢”，因此相对于理性的管理者支付太多(Roll 1986, Malmendier和Tate 2008)。

股东能否解决这些问题，并防止收购带来的非正常负回报在未来成为现实?原则上，股东投票在上述两种情况下都可以提供潜在的解决方案。理性的股东可以否决因过度自信而采取的行动，而警惕或积极的股东可以叫停纯粹出于帝国建设或私人利益目的的交易。如果股东投票能够有效地阻止ceo的行为，ceo就不会相对于中位数股东支付过高的薪酬，也不会提出股东不太可能支持的项目。因此，在均衡的情况下，所有收购建议都将得到批准。

在美国，股东在收购中的投票权由管理层自行决定

之前的研究通过比较受股东投票影响的收购公告回报和不受股东投票影响的收购公告回报，对美国的收购投票进行了研究(Hsieh和Wang 2008, Ouyang 2015, Kamar 2006)。这一证据缺乏说服力，因为在美国，股东对收购的投票由管理层自行决定。

一些股票交易(新股发行超过20%)需要股东批准，但现金交易不需要。管理层选择融资方式，从而决定股东是否有投票权。如果收购方的首席执行官们希望提出大胆的收购要约，但预计会无法通过股东的审查，他们只需用现金或债务为收购提供资金。因此，在美国，股东对公司收购的投票没有约束力。

平均而言，当交易宣布时，美国收购方的收购方股东会亏损，无论是在收购目标相对于收购方较小的情况下，还是在收购目标相对较大的情况下(图1)。

图11992-2010年，以2011年美元计算的美国和英国收购的平均异常价值回报

笔记:以美元计算的异常收益是:收购公司在公告公布前一日的市值乘以公告公布前后三天的累积异常收益。美国的回报率按相对规模分为两组(交易价值除以大于25%和小于25%的收购者的市值)，两组都包含获得股东批准和未获得股东批准的交易。英国的退税分为第一类和第二类交易。只有第一类交易需要股东批准。

来自股东投票是强制性的英国的证据

在即将发表的一篇论文中，我们通过关注英国案例来解决这些问题，在英国案例中，股东对大型收购进行投票是强制性的，并通过一系列阈值测试从外部施加(Becht et al. 2016)。在阈值处，分配可能与随机一样好，我们可以应用回归不连续设计(RDD)。

根据一些“类别测试”，英国上市规则要求，如果公司购买的资产相对于收购方较大，则需要进行投票。每个测试都采用不同的相对大小测量方法。总资产、总资本、利润的比率，以及所提供的对价与收购方市值之间的比率。在四项测试中，至少有一项超过25%的交易被称为第一类交易，需要强制股东投票。相比之下，低于25%的交易不需要投票。

在我们的研究中，基于1992年至2010年间英国上市公司的收购，所有第一类决议都在股东大会上获得通过。我们发现，在英国，股东在强制投票宣布后，每美元收益8美分，即1992-2010年总计136亿美元(平均+ 4100万美元)。如果没有投票权，英国股东总共损失了30亿美元(见图1)。

基于RDD，在多元阈值的两侧比较第一类和第二类交易，证实了强制投票交易的超额表现，并表明强制股东投票导致更高的收益。

为什么第一类交易有更高的回报?

我们还研究了强制投票可能导致更高收购回报的经济渠道。由于事后股东总是与管理层一起投票，强制投票的效果必须是通过对收购方首席执行官施加约束性约束来改变事前的激励机制。

我们始终发现，在已完成的一级交易中，公开上市目标的收购溢价较小，尤其是在门槛附近。这一解释得到了以下事实的进一步证实:在与多个竞购方的交易中，第一类收购方的回报更高，而先前的文献通常认为这与过高支付的可能性增加有关(例如Hietala等人，2002年)。我们还发现，在多个竞标者之间进行拍卖时，英国一级竞标者往往会输给不受约束的竞标者，通常来自美国。这些研究结果表明，强制投票是一种治理机制，它对收购方经理施加了价格约束，这对收购方股东是有利的。

结论

鉴于上述结果，为何对规模相对较大的收购进行强制性投票没有在发行人中得到更广泛的采用?如果在公司章程中加入强制性投票条款，收购方股东的境况可能会更好。在某些司法管辖区，这可能很困难，因为董事会和管理层可能会碍手碍脚，并希望保护自己的自主权。例如，根据美国特拉华州的法律，股东有可能对公司章程进行必要的修改，但这需要获得董事会的批准。可以解释收购中巨大价值破坏的摩擦——自我交易和过度自信——或许也可以解释为什么我们没有看到这样的章程修订。在其他国家，公司法和上市规则根本没有预见到对收购进行强制性投票的可能性。收购方股东将不得不更有效地进行游说，以获得保护自己财富的工具。

参考文献

Andrade, G, M Mitchell和E Stafford(2001)，“合并的新证据和视角”，经济展望杂志15日,103 - 120

贝克特，M, A波罗，和S罗西(2016)，”强制股东投票能防止不良收购吗?”,金融研究综述，即将到来的

鲍曼，C H S, K富勒，和A S Nain(2009)，“市场估值与收购质量:经验证据”，财务研究检讨22日,633 - 679

Hietala, P, S N Kaplan和D T Robinson(2002)，“傲慢的代价是什么?通过收购战来推断超额支付和协同效应”，财务管理32岁的5-31

谢杰、王q(2008)，“企业并购中的股东表决权”，佐治亚理工学院，工作论文

Kamar, E(2006)，“股东投票收购重要吗?，美国法律与经济协会年会

马尔门迪尔，U和G泰特(2008)，“谁进行收购?CEO的过度自信和市场的反应”，金融经济学杂志89年,20-43

莫勒，S B, F P Schlingemann和R M Stulz(2005)，“大规模的财富毁灭?一项关于近期并购浪潮中收购公司回报的研究金融杂志757 - 782

莫克，R, A Shleifer和R W Vishny(1990)，“管理目标会导致不良收购吗?””,金融杂志45岁的31-48

欧阳，W(2015)，“并购顾问意见对收购方股东投票的影响”，经济与金融季刊57岁,175 - 190

Roll, R(1986)，“公司收购的傲慢假设”，商业杂志59岁,197 - 216