机构基金,设立专门的基金在德国,一些机构投资者管理资产,主要是规模较小的银行和保险公司,而且养老基金、基金会和教堂。与零售基金不同的是,他们只提供给有经验的投资者(机构),通常有更灵活的投资要求和规定时间对股票基金的赎回通知时间段。机构基金占据了绝大多数的德国四分之三的投资基金和管理所有德国投资基金的管理资产2017年6月底。
机构基金的收益率
近年来,全球利率显著下降。新发行的债券投资收益率目前许多政府和企业甚至是负面的。文献表明,利率下降导致增加私人投资者的风险偏好,也对银行、保险公司和零售基金(例如汉森和斯坦2015年,贝克和Ivashina 2015年,崔和Kronlund 2018)。在一项新的研究中(不停et al . 2021年),我们检查这是否发展导致增加机构基金的风险偏好。对于我们的分析,我们使用联邦银行的投资基金的统计数据,也记录了所有的投资组合投资基金注册在德国自2009年以来每月详细。我们的重点是机构债券基金和混合基金持有以欧元计价的债券。我们观察到,从2009年11月到2017年6月——这些基金的债券投资组合的风险水平显著增长。平均债券信用评级下降了两级,从AA + AA - (S&P)规模。同时,平均持续时间——衡量利率风险,增加了不到一年。这些变化远远超出了调整,银行,保险公司和零售基金债券投资组合,例如,在同一时期。 As this period was shaped by falling and negative interest rates as well as declining risk premia, it is reasonable to assume that, on average, the increased level of risk in the fund portfolios was driven by reaching for yield in response to falling interest rates.
为了区分故意增加投资组合的风险和纯粹的估值效应,我们测量,总投资组合收益率的变化从一个月到下一个交易的结果。根据这一标准,达到产量尤为明显的时期从2012年到2015年,在此期间的大部分资金增加他们的投资组合的风险水平(见图1)。
图1随着时间的推移,(基点)
源:德意志联邦银行
在各种回归分析,我们能够提供的证据达到产量增加时降低利率基金的债券投资组合。为此,我们的利率分解为两个组件,代表信贷和利率风险:
- 债券的信用风险分量计算利率传播关于德国零息国债利率相当成熟。
- 利率风险计算组件之间的差异率相当于上述零息国债的成熟度和短期国债利率。
我们发现百分之十一的利率风险的压缩组件对于他们现有的债券投资组合,在次月机构基金购买债券的收益率,高出平均42基点。后一个等价的信用风险的变化,基金投资于债券收益率高出16个基点。因此他们的投资行为是顺周期-基金增加他们的市场份额时高风险债券价格上涨,降低的风险债券价格下跌时。
冠状病毒危机期间投资行为仍然顺周期
我们还观察到顺周期等机构基金从事投资行为的开始在2020年2月和3月冠状病毒大流行。政府发行的债券的价格受到最严重冲击的国家开始流行在欧元区(意大利、西班牙和法国)迅速下降。同时,发行的债券的价格受到影响程度较轻的国家,比如德国,保持相对不变。图2显示了德国机构基金销售总量约价值10亿€危机国家的国债在很短的时间内,尽管这些国家的债券价格大幅下降。同时,他们买了大约价值3亿€的来自其他欧元区国家的主权债券——主要是期限较短的债券。这表明减少急性时期金融市场风险压力,通常符合增加投资者的风险规避和风险溢价的上升,从而证实了德国机构基金的顺周期行为,甚至在冠状病毒危机。
图2机构基金的净交易量Covid危机期间(€十亿)
源:德意志联邦银行
利率波动归因于收益率
使用个人证券资产的数据,我们研究是否这顺周期投资行为增加了资产价格波动。为此,从2009年,我们比较所有欧洲公司的月度收益率和德国机构持有的政府债券基金的总净购买这些债券由德国机构基金在前一个月。这涉及到控制相应的净购买其它行业,如银行、信贷机构、保险公司和养老基金。我们的回归分析表明,机构基金重大和持久影响债券的超额收益。这尤其适用于基金尤其倾向于想获得收益和债券评级较低或较长期公债。在图3中,左边的面板显示,净购买基金在前20%的基金而言,追求投资收益率导致显著的超额收益在接下来的12个月。右面板显示,基金在底部20%对超额收益产生影响,持续较短的时间内。
图3需求超额收益取决于强度达到的收益率(RFY)(百分比)
源:德意志联邦银行
激励基金部门促进产量的达成
鉴于其稳定债务与零售基金相比,机构基金最初的顺周期投资行为似乎令人费解。然而,我们能够经验属性这种行为为隐性激励基金经理和明确的收益率目标。
我们证明了隐性激励风险投资策略产生因为机构投资者惩罚一个低风险的投资策略。随着投资者定期审查所持基金,经理的时间他们的投资决策,特别是导致未来几个月的复习。触角伸及相对较低的基金平均收益率是三倍的授权终止由投资者比基金收益率最积极。然而,这种效应逆转的时候增加金融市场的压力和相应更高的基金投资者风险厌恶情绪,然后越来越终止与基金的投资授权以前操作比较积极。
明确的产量目标为基金经理也激励达到产量,尤其是在负利率环境。这样的目标设置,尤其基金提供保证投资者的资本回报率。相应地,保证基金的投资组合通常是低风险和其他专门的基金的投资组合相比,因为担保基金试图用他们的投资在相对安全的债券为投资者消除损失。然而,负利率构成挑战,保证基金的纪念他们的保证。事实上,我们能够证明担保基金更倾向于为收益率达到负收益债券投资组合的比例增加。
结论
机构基金管理投资基金管理下的资产的大部分在德国。虽然这些资金有一个相对稳定的投资者结构,他们的行为强烈顺周期——他们当他们购买债券价格上涨,价格下跌时卖出。中央银行和监管者建议密切关注机构基金由于这种行为加剧资产价格波动。
引用
不停,A、C Fricke和E Monch (2021),“顺周期资产管理和债券风险溢价”,15123年经济政策讨论论文。
贝克尔、B、V Ivashina(2015),“债券市场收益率达到”,《金融70 (5):1863 - 1901
崔J和M Kronlund(2018),“企业债券共同基金追求投资收益率”,金融研究的回顾31 (5):1930 - 1965。
•科沃尔,J和E斯塔福德(2007),“资产火销售(购买)股票市场”,金融经济学杂志86:479 - 512。
Guerrieri, V和P Kondor(2012),“基金经理的职业生涯问题,资产价格波动”,美国经济评论102 (5):1986 - 2017。
汉森,S G和C J·斯坦(2015),“货币政策和长期实际利率”,金融经济学杂志115 (3):428 - 448。
