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欧元区家庭异质性与货币政策传导

2018年8月14日

最近，根据家庭收入和财富的构成，定量宽松政策对家庭的影响有所不同。本专栏利用欧元区的数据，回顾了货币政策对家庭收入的直接和间接影响的相关性，这取决于就业状况。间接收入渠道被发现在数量上更强大，特别是对持有很少或没有流动资产的家庭有利。这意味着欧元区扩张性的货币政策导致了不平等的减少。

作者

货币政策对不平等的影响最近引起了公众的注意。例如，评论人士指出，长期降低利率会使持有有息资产的储蓄者收入损失，而有利于净借款人的年轻家庭(Dobbs et al. 2013)。其他人则认为，支持金融资产价格的扩张性措施对持有这些资产的富裕储户尤其有利。金融时报》2014)。这些观点倾向于关注货币政策对金融资产的影响。他们正确地强调，价格的特定变化将对家庭产生不同的影响，这取决于家庭的金融投资组合的构成。然而，他们没有考虑到货币政策也对许多其他经济变量产生影响，包括工资和收入。它们对不同家庭的影响也是不同的——例如，取决于他们的就业状况。

货币政策通过失业带来的分配效应

近期关于欧元区货币政策对失业影响的证据表明，这在数量上是异质性的重要来源(Lenza和Slacalek 2018年)。这些证据是基于一个两阶段的方法。首先，欧洲央行资产购买计划的宏观经济结果是根据法国、德国、意大利和西班牙的综合变量进行估计的。在第二阶段，这种影响分布在欧元体系家庭金融和消费调查(2018年HFCS)数据中被调查的单个家庭，使用的是有关其收入构成和失业状况的信息。

图1显示了资产购买计划干预一年后，各分配收入如何通过两个渠道增加:

从失业到就业的过渡，以及
提高所有工人的工资。

图1将对平均收入的总体影响分解为粗放型(失业率下降)和密集型边际(工资增长)

源:欧元体系家庭金融与消费调查，第二波。
请注意:该图表显示了在量化宽松冲击影响后4个季度，欧元区各收入阶层的平均收入变化百分比。它还显示了将变化分解为广泛边际(从失业到就业的过渡)和密集边际(工资的增加)。括号内的数字显示了每五分之一家庭总收入的初始水平。统计数据涵盖了欧元区，这里的模型是法国、德国、意大利和西班牙的总和。

该图说明了两个结果。首先，收入最低的五分之一家庭从货币扩张中获益更多——他们的收入平均增长了约3.5%，而其余家庭的收入仅增长了约0.5%。这些变化导致(总收入)基尼系数从43.1下降到42.9。第二，收入的大部分变化是由货币政策对就业的影响驱动的——新就业的工人开始赚取工资，而不是领取失业救济金，他们的收入增加了。在整个分配中，收入增长所占的比例正在下降，从五分之一组的90%以上下降到五分之一组的40%左右。

货币政策的直接和间接影响

因此，为了全面评估货币政策对不平等的影响，必须考虑所有传导机制，包括对资产价格和收入的影响。在最近的一篇论文中，我们提供了欧元区这些影响的简单而透明的量化，重点是家庭消费(Ampudia等人，2018年)。我们的理论参考框架是Auclert(2017)和Kaplan等人(2018)的工作，他们分析了家庭异质性存在下货币政策的传导机制。这些研究认为，货币政策的影响可以分为两大类:直接和间接。

直接影响是利率变化对家庭的直接的、部分均衡的后果，使他们的就业状况和所有价格和工资不变。直接影响包括不同利率路径对家庭净财务收入(“净利率敞口”)的影响。这是许多评论员所强调的渠道。根据家庭的资产和负债组合的组成，家庭之间的情况不同。例如，降低政策利率将减少有未偿还债务的家庭的利息支付，特别是如果他们的贷款利率是可变的;它还将减少那些没有负债、但持有短期资产的家庭的金融收入，这些资产的实际回报将暂时下降。货币政策的第二个直接影响是改变家庭的储蓄动机(“跨期替代”)。这种效应也是异质性的，因为它主要作用于那些拥有大量流动储蓄的家庭，因此能够在不支付大量交易成本的情况下对其进行临时调整。

间接效应是通过价格和工资的一般均衡反应，进而是劳动收入和就业的一般均衡反应发挥作用的。在政策利率降低后，家庭支出(和企业投资)的直接增加将导致产出的增加，并对就业和工资施加上行压力。由更高的就业和工资引起的总需求的额外增长是间接效应的本质。间接影响还将产生异类后果，因为不同的收入来源- -例如雇员收入与私营企业收入- -或不同的失业工人- -例如低技能与高技能- -对总支出的变化表现出不同的弹性。

量化欧元区直接和间接影响的异质性

我们对上述对欧元区三大类家庭的直接和间接影响进行了估计，从货币政策传导的角度来看，这是很重要的。为了定义这类群体，我们建立在受暂时性收入冲击影响的边际消费倾向的家庭异质性的实证结果之上。Kaplan等人(2014)认为，异质性的一个关键维度是家庭持有的流动资产(如现金或存款)的数量。流动资产充足的家庭能够平滑消费受到的暂时性冲击，而流动资产较少的家庭(“仅能糊口”的家庭)的支出对冲击高度敏感，因此这些家庭往往有较大的边际消费倾向。我们考虑到的另一个异质性维度是，勉强糊口的家庭也可以是“富裕的”;也就是说，他们可以以非流动性资产的形式持有相当数量的财富，比如他们的房子。根据Kaplan等人(2014)的分类方法，并根据来自家庭金融和消费调查的信息，我们得出结论，大约11%的欧元区家庭的流动资产或非流动资产接近于零(“温饱不足”)，12%的家庭富裕但几乎没有流动资产(“温饱不足”)，77%的家庭拥有大量流动资产。

为了计算货币政策对这三组家庭的直接和间接影响的大小，理想情况下，我们需要每季度一次的家庭层面信息。由于无法获得这些数据，我们的结果是基于一个简单的方法，它结合了三个成分。我们首先使用Lenza和Slacalek(2018)对货币政策冲击对利率和工资收入的动态影响的估计。然后，我们将这些估计与家庭资产和负债构成的详细信息(HFCS提供的频率较低)结合起来，以确定他们的温饱状况和他们对利率风险的直接敞口。最后，我们依靠对利率变化的替代弹性的现有估计，以及对不同家庭群体的边际消费倾向的估计，来评估直接和间接影响对总消费的总体重要性。在我们的研究中，我们假设货币政策冲击的影响是线性的。最近的证据表明，消费者倾向于对消极的短期收入冲击做出更强烈的反应，而不是积极的短期收入冲击(Christelis et al. coming)。

图2政策利率下调100个基点对各家庭消费的影响分解

源:欧元体系家庭金融与消费调查，第二波。
请注意该图表显示了最初降息100个基点对消费的影响，以百分比为单位。总体效应由净利率暴露效应、跨期替代效应和收入效应三个部分组成;这些影响的大小取决于家庭的温饱状况。柱状下方括号内的数字显示了欧元区家庭的温饱状况(这里用法国、德国、意大利和西班牙的总和来表示)。

我们报告了以下主要结果，这些结果强调了降低货币政策利率的直接影响在低收入家庭和其他家庭之间是不同的。首先，仅能维持生计的家庭要么完全不受直接净利率暴露通道的影响，要么负向暴露(图2中深蓝色区域)。在货币政策宽松后，他们经历了净财务收入的增加，因为他们负债，通常有可变利率的抵押贷款。因此，他们受益于抵押贷款还款的减少。相比之下，其他家庭在货币宽松后遭受收入损失，因为他们拥有正的净资产。因此，净利率敞口渠道确实会“伤害储户”;即拥有大量流动资产的家庭。我们的第二个结果是，一旦考虑跨期替代通道(图2中浅蓝色区域)，所有的家庭都经历了消费的增长。这是由经济中较低的实际回报所导致的储蓄(暂时)减少的结果。这一渠道占了非温饱家庭消费直接变化的大部分，但不存在于温饱家庭，因为他们没有积累流动储蓄。从图中得出的第三个结果是，间接效应对所有家庭都有利，因为每个人都从货币政策宽松后的工资收入增长中受益(图2中的橙色区域)。就总体结果而言，间接效应在数量上更重要——这一结果与最近的分析一致(Kaplan等人，2018年，Cloyne等人，即将到来)。这种间接效应对仅能糊口的家庭尤其强烈，对他们来说，这种效应约占总收入影响的80%，这既是因为就业效应向这些家庭倾斜，也是因为他们有更高的边际消费倾向。 However, all households, even those experiencing a loss of financial income, gain from the increase in wage income and therefore increase their expenditure after the policy easing. The indirect income channel is thus a substantial driver of changes in consumption at the aggregate level.

结论

总的来说，我们的研究发现，低短期利率确实会伤害“储户”——拥有大量流动资产的家庭，通过直接影响——也就是通过减少他们从这些资产中获得的收入。然而，较低的短期利率也使储蓄者受益，就像所有其他家庭一样，通过一种间接效应——即降低他们的失业率和增加他们的劳动收入。从数量的角度来看，间接影响更为重要。由于它对仅能糊口的家庭尤其有利，这意味着欧元区扩张性的货币政策导致了消费不平等的减少。我们还审查了一些独立证据，这些证据表明，欧洲央行的量化宽松政策减少了收入不平等，主要是通过降低较贫困家庭的失业率。然而，应该考虑到，与财政政策(例如税收方案的再分配程度)或结构性经济因素相比，货币政策对改变不平等的贡献是很小的。