“住房可负担再融资计划”:对借款人的影响

抵押再融资是家庭从信贷成本下降中受益的主要渠道之一。事实上，由于固定利率抵押贷款债务是美国家庭最主要的金融债务形式，再融资构成了传导宽松货币政策模拟效应的主要直接渠道之一。因此，在不利的经济条件下，联邦储备银行通常旨在保持低利率，以鼓励抵押贷款再融资，减少止赎，并刺激家庭消费。然而，这些行动的有效性取决于家庭进入再融资市场的能力，以及贷款人竞争和将较低利率转嫁给消费者的程度。

虽然目前还没有对这些问题进行系统分析的工作，但在最近的金融危机之后，第一个因素的重要性变得明显起来，当时许多抵押贷款借款人失去了对现有贷款进行再融资的能力(Hubbard和Mayer 2009)。面对经济中接近一半的借款人在进入抵押贷款市场方面受到严重限制的情况，联邦政府推出了一项名为“住房可负担性再融资计划”(简称HARP)的大规模再融资计划。简而言之，住房可负担再融资计划允许资产净值不足的合格借款人通过向出借人提供明确的联邦信贷担保，为其抵押贷款再融资。

在一篇新论文(Agarwal et al. 2015)中，我们使用HARP作为实验室，研究政府影响再融资活动和刺激家庭消费的能力。我们从两个方面着手。首先，我们量化了HARP对抵押再融资活动的影响，并分析了借款人和受该计划影响地区的消费者支出和其他经济结果。其次，我们调查了金融部门的竞争摩擦在阻碍项目覆盖面和有效性方面所起的作用。

为了解决第一个方面，我们使用了来自一个大型市场参与者的详细、全面的贷款级别面板数据，该数据来自每个借款人的再融资历史和社会保障号码匹配的消费信贷记录，以及邮政编码级别的准确数据和消费者支出模式。根据方案的资格要求进行的差中差经验设计显示，通过该方案进行的再融资活动大幅增加。超过300万符合条件的借款人主要是固定利率抵押贷款(美国主要的合同类型)，他们在HARP下进行了再融资。由于HARP再融资，借款人的利率平均降低了约140个基点，相当于每个借款人每年节省约3,500美元。如图1所示，在再融资后，借款人的耐用品支出(新汽车融资)显著增加，在负债较多的借款人中增加更大。我们还发现，更多受该计划影响的地区，非耐用品和耐用品消费支出(汽车和信用卡购买)相对增加，止赎率下降，房价复苏更快。这一证据与Keys等人(2014)和Di Maggio等人(2014)最近的研究一致，他们的研究表明，可调利率抵押贷款的抵押付款的大幅下降会导致新的耐用消费融资的显著增加，家庭信用状况的整体改善，以及一系列区域经济结果。

图1．HARP实施后，新增汽车融资和信用卡支出增长

(a)借款人水平的累计变化，新增汽车融资净额增长

(b)区域信用卡消费

笔记:图(a)显示了在HARP再融资后的八个季度中，新汽车融资净额(以美元为单位)的估计累积变化，以及99%的置信区间。这些估计来自借款人级别的规范，如果在给定季度发生了新的汽车融资交易，因变量的值为1，否则为0。我们包括一组捕捉借款人、贷款和地区特征的控制，以及一组捕捉HARP再融资之前的三个季度和HARP再融资日期之后的八个季度的季度时间假人。图(b)显示了高HARP暴露地区(实线)和低HARP暴露地区(虚线)邮政编码的平均信用卡支出增长。邮政编码信用卡消费增长计算使用美国财政部的专有数据。来源:Agarwal等人(2015)。

令人惊讶的是，虽然利用了该计划的借款人似乎过得更好，但相当一部分符合条件的借款人(40%至60%)没有利用该计划。在我们分析的第二部分中，我们认为缺乏中介竞争是限制HARP覆盖范围和有效性的部分原因。竞争摩擦在方案的执行中可能发挥重要作用，至少有两个原因。首先，现有的关系可能会给现有的贷款人带来一些竞争优势——无论是通过更低的(重新)发起成本，更低的筹资成本，还是更好的关于借款人情况的信息——这些优势可以在该计划下得到加强，因为它针对的是负债更多的借款人。其次，为了鼓励参与，该计划的规则降低了现有银行的法律负担，可能会授予它们一些额外的垄断权力。

各种鉴定战略证实，再融资市场上的竞争摩擦确实严重妨碍了方案的影响。特别是，我们首先表明，竖琴再融资的利率明显高于同期的再融资利率，但在一个竞争相对更激烈的合格贷款市场。我们详细的贷款水平数据显示，政府资助企业为保证贷款信用风险而收取的费用，使我们能够表明，这种溢价并非由于在两个市场再融资的借款人的信用水平存在差异。接下来，我们利用HARP借款人内部的变化，将其再融资抵押贷款的条款与遗留贷款的利率联系起来，即在HARP再融资之前的抵押贷款利率。正如在竞争有限的情况下可以预期的那样，现有的贷款机构可以从遗留利率较高的借款人那里榨取更多盈余，因为这些借款人可以被激励以相对较高的利率进行再融资。最后，我们利用了该计划规则的变化，放松了在该计划下再融资的新银行相对于现有银行的更高法律负担的不对称性质。利用规则变化的“差中差”经验设计，我们表明，再融资市场竞争的直接变化显著影响了密集(即传递给借款人的抵押贷款利率)和广泛(即再融资接受率)利润率。

平均而言，竞争摩擦使利率节省减少了16-33个基点，使选择再融资的借款人从再融资中获得的收益减少了10到20个百分点(每个借款人每年400到800美元)。也许更有趣的是，我们发现这些加价使符合条件的借款人的再融资利率降低了约10到20个百分点。这些影响在作为该计划主要目标的借款人群体中是最大的，即那些房屋净值最少的人，我们显示，他们从再融资诱导的储蓄中消费的倾向最高。

图2．“垄断”加价对HARP覆盖范围的影响

结论

从我们的分析中可以得出三点教训:

• 首先，竞争摩擦对再融资活动(接受率和通过率)产生了不利影响，大大降低了该计划对符合条件的家庭、特别是负债家庭的消费的影响。

因此，虽然借款人特有的因素(如不重视)或其他制度摩擦(如服务机构能力限制)也可能有助于解释沉默的反应，但我们的证据表明，在设计稳定政策(如住房可负担再融资计划)时，应积极考虑限制现有银行相对于现有借款人的竞争优势的条款。这一见解可适用于其他政策，这些政策的实现依赖于相对于目标代理具有在位优势的中介人。

• 其次，我们的研究结果也说明了HARP对再分配和经济中整体消费反应的影响。

尽管我们无法量化该计划的总体一般均衡效应，其中可能包括HARP对抵押贷款投资者的利润及其消费的影响，但我们的结果表明，信用较低、负债较多的借款人在再融资后显著增加了他们的支出。鉴于这类借款人的边际消费倾向最大，允许他们根据该方案进行再融资可以增加总体消费，缓解经济结果的区域分散。

• 第三，我们的研究结果也对关于最优抵押贷款合同设计的辩论有启示，强调了国家或有合同的潜在好处，如可调利率抵押贷款。

特别是，当市场利率较低时，可调利率抵押贷款可以自动降低抵押贷款利率，有助于缓解贷款再融资市场竞争有限造成的摩擦。此外，由于可调利率抵押贷款可以让借款人快速再融资，而不管他们的住房净值或信用度如何，这种合同可能减少像HARP这样的大规模再融资项目的需求，如我们所述，这可能面临执行障碍。在此背景下讨论可调利率抵押贷款还有其他好处。当然，这些好处需要与此类抵押贷款的潜在不利成本仔细权衡。

参考文献

Agarwal, S, G Amromin, S Chomsisengphet, T Piskorski, A Seru和V Yao (2015)， "抵押贷款再融资、消费者支出与竞争:来自住房可负担再融资计划的证据， SSRN工作报告。

Di Maggio, M, A Kermani, R Ramcharan(2014)，“货币传递:家庭消费与自愿去杠杆化”，工作论文。

Hubbard, G，和C Mayer(2009)，“抵押贷款市场崩溃和房价”，B.E.经济分析与政策杂志第8条第9(3)款

王晓燕，姚伟(2014)，《住房抵押贷款利率、家庭资产负债表与实体经济》，《经济研究》第4期。