关于不稳定稳定币实际影响的历史教训

不受监管的私人加密货币越来越多地用于支付系统，世界各地的监管机构和央行都在试图了解这种形式的私人货币创造所带来的好处和风险(请参阅Vox关于“数字货币的未来”的辩论)。它们带来的一个突出风险是缺乏价格稳定性，因为这些货币的价值最终取决于发行者(不受监管的)资产负债表的稳定性。因此，即使它们在名义上与美元等已知的政府法定货币挂钩(就像稳定币一样)，这些货币的价值也可能非常不稳定，因为它们的发行者面临着挤兑和破产的风险。因此，去中心化、不受监管和私人生产的货币在本质上是不稳定的(另见Aizenman 2019)。这种不稳定性可能会影响需要长期规划的经济决策或需要长期进行的交易。

然而，人们对广泛采用这种不受监管的私人发行货币的实际经济后果知之甚少。然而，历史为评估“稳定”私人货币(如稳定币)价值的影响提供了一个自然的实验。以美国1864年的《国家银行法》为背景，我们表明，提高私人创造货币的稳定性促进了经济的贸易部门，这对交易摩擦特别敏感(Xu和Yang 2022)。

建立国家银行和稳定的货币

在19世纪上半叶的大部分时间里，数千种不同类型的私人印制的纸币是美国的主要资金来源。票据没有完全的担保，因此它们承担了基础资产(通常是银行贷款)的信用风险。这种风险反映在票据的相对折价交易方式上，尤其是在跨城镇的情况下。折扣与发行人的距离和缺乏信息呈正相关，市场参与者很好地认识到这些票据的风险(Gorton 1996,1999)。这些巨大的折扣提高了交易成本，阻碍了贸易。政策制定者认识到这一体系的高昂成本，许多价值不确定的私人交易货币共同流通，这导致他们通过了1864年的《国家银行法》。

《国家银行法》建立了一个受联邦监管的国家银行网络。最大的变化之一是，国家银行的票据必须完全由国债支持，这消除了它们的信用风险，并使它们以票面价格交易。然而，这些票据是由地方国家银行提供的，拥有自己的国家银行的城市比没有国家银行的地方获得更多的供应。

在我们的论文中，我们通过利用国家银行进入一个城市也面临不同的监管成本这一事实，确定了获得这种完全支持的货币的城市。这些进入成本与城镇人口有关，具有不连续的界限。我们使用人口在6000人左右的城镇的分界点。根据规定，在低于门槛的城镇设立的全国性银行必须筹集5万美元的股本，而高于门槛的城镇必须筹集两倍的股本。

将监管资本要求的不连续跃升作为各城市开设国家银行可能性的外生变化来源，我们首先表明，直接低于门槛的城镇开设国家银行的可能性要高出30%。这种进入银行的巨大差异转化为获得稳定、完全支持的货币的差异。在这种背景下，我们可以研究获得这种得到充分支持的货币是如何影响实际结果的，尤其是在经济的贸易部门。

我们的研究发现:国家银行的加入改变了农业和就业，并持续促进了制造业

在农业部门，获得国家银行的地方显著地改变了它们生产的作物的组成，向那些被交易的作物倾斜。这种转变发生时，农业部门的总产出和资本支出并没有增加。对农业生产缺乏影响与国家银行大多不向农业部门提供信贷的监管环境是一致的(Snowden 1987)。相反，这些结果可能是由于获得稳定形式的货币而降低了交易成本，从而增加了交易部门的相对盈利能力。

在分析就业情况时，我们发现贸易部门也出现了类似的增长迹象。我们研究以交易为导向的职业(但不涉及生产)，如佣金商人和托运人。与医生和教师等安慰剂职业相比，这些职业的相对就业率显著增加。在观察价格时，我们发现贸易商品和非贸易商品之间存在类似的差异效应。与交易成本的下降相一致，特别是对于贸易商品，我们发现它们的价格相对于非贸易商品有所下降。

因此，我们对可贸易部门和不可贸易部门的农业和就业的研究结果强烈表明，随着城市获得充分支持的稳定货币，可贸易部门扩大了。

然后，我们将重点放在一个本质上特别贸易密集的部门，即制造业。

图1对制造业产出的持续积极影响

图1说明了国家银行进入对制造业增长的长期影响。这对生产产生了重大而持久的影响。相对于当时的样本均值，获得稳定的货币导致制造业产量增加了37%。

对制造业的普查使我们能够将产出的变化分解为不同的投入。这一分解表明，通过允许制造业企业购买更多更好的投入，而不是更多地投资于实物资本，获得稳定的货币刺激了产出。投入的变化带来的增长与获得稳定的资金相一致，减少了交易摩擦，使当地制造商能够进口更多更好的投入(Goldberg et al. 2010)。最后，与交易成本降低、市场准入改善和创新激励提高相一致的是，我们发现，在有国有银行的地方，专利申请活动更多。

结束语

我们的论文提供了经验证据，表明稳定私人创造的货币价值在经济上是有益的，尤其是对那些可能更容易受到支付摩擦影响的部门。随着金融技术的进步和新的数字货币提供替代支付方式，国家银行时代的这些经验教训可以为政策制定者提供额外的指导，以减少货币工具的流动性所产生的交易摩擦成本。

参考文献

Adrian, A和T Mancini-Griffoli(2019)，”数字货币的兴起， VoxEU.org, 9月9日。

Aizenman, J(2019)，”关于加密货币的内在不稳定性， VoxEU.org, 2月12日。

Goldberg, P K, A K Khandelwal, N Pavcnik和P Topalova(2010)，“进口中间投入量和国内产品增长:来自印度的证据”，经济学季刊125(4): 1727 - 1767。

Gorton, G(1996)，“早期银行债务市场的声誉形成”，政治经济学杂志104(2): 346 - 397。

Gorton, G(1999)，“免费银行券定价”，货币经济学杂志44: 33 - 64。

Bordo, D(1998)，“货币危机(和银行危机)的历史视角”，斯德哥尔摩经济学院研究报告10。

斯诺登，A(1987)，“19世纪末抵押贷款利率与美国资本市场发展”，经济史杂志47(3): 671 - 691。

徐c、杨恒(2022)，“稳定私人货币创造的实际效应”，工作论文。