资产市场中的羊群行为:货币政策的作用

罗伯特·希勒有影响力的书，非理性繁荣(Shiller 2015)，通过极其详细地描述驱动投资者决策的心理(“非理性”)机制，有力地打击了有效资本市场假说。他的研究得出的一个重要结论是，泡沫是随机的外生现象，无法预见，也不依赖于宏观经济政策。在一个新的CEPR政策洞察， Alessandra D 'Onofrio, Fabrizia Peirce和我阐明了资产市场投机狂热和相关金融繁荣和萧条的根本原因(Micossi等人，2019年)。我们展示的经验证据表明，希勒可能忽视了宽松货币政策在21世纪头十年引发金融泡沫的作用，因为宽松货币政策向投资者提供了资产价格不断上涨的错误承诺。

泡沫与狂热

资产价格泡沫的标准定义是一些资产(如股票、债券或房子)的价格与它们的“基本价值”(即持有时间范围内的预期折现收入或其他利益和估值增长)的巨大而持久的偏差(Kindleberger和Aliber 2005年，Blinder 2013年)。尽管泡沫的定义在概念上很清楚，但在实践中很难识别泡沫。在随后的价格暴跌之后，事后看起来可能是泡沫的东西，可能在事前被许多老练的投资者视为理性投资。

狂热是一种更广泛的现象，其特征可能是一种普遍的兴奋气氛，同时推高资产价格、消费和投资支出，并推动社会各阶层广泛参与投机浪潮。通常情况下，消费激增是因为信贷充足，可以用于最奢侈的事业。因此，在过去的一个世纪里，房地产泡沫反复且显著地与超级摩天大楼的增殖有关。

图1——基于席勒自己构建的数据——为区分泡沫和狂热提供了有用的依据。它描述了一个主要的股票市场价格指数，以及席勒衡量投资者对当前股票价格未来演变的预期。可以看出，股市价格自20世纪90年代中期以来迅速上涨，直到2000年达到峰值，与此同时，预期价格进一步上涨的投资者比例在下降，这表明投资者保持着健康的意见分歧。另一方面，从2003年开始，股价的上涨似乎伴随着越来越多的投资者预期股价会进一步上涨。投资者预期的这种趋同可能被视为狂热的显著特征，由此不仅股票价格与潜在的基本价值失去了联系，而且越来越多的投资者开始梦想着各种资产的价格不断上涨。

图1股票价格与投资者认知(1991-2012年月度数据)

请注意: *认为市场不太高的投资者比例。
源:希勒。

这种区分对于理解金融过度行为的性质和后果是有用的:泡沫频繁出现，但危害较小，而狂热则很少出现，但会导致金融体系和实体经济出现更严重的混乱。席勒(2015)列出了20世纪70年代至90年代30年间25次股价异常上涨和下跌(一年和五年的时间范围)，他认为这是随机和不可预测的事件。金德尔伯格和艾利伯(2005)特别关注了发生在20世纪20年代末和21世纪头十年的这两个时期，他们认为这是狂热的唯一例子，随后是更严重的金融混乱和经济萧条。在他们看来，泡沫和狂热都是货币现象，很容易用大量过剩的流动性来解释。

当投资者疯狂时

上世纪50年代，海曼•明斯基(Hyman Minsky)提出了一套金融不稳定理论——以信贷供应的顺周期作用为中心——这一理论非常符合2008年至2009年导致主要金融中心资本市场几近崩溃的事件(明斯基1984年)。在扩张阶段，投资者向上修正了一系列投资的预期盈利能力，并相应地提高了他们对信贷的需求。与此同时，贷款机构对个人投资风险的看法越来越乐观，放贷意愿也越来越强。当经济状况恶化时，投资者和贷款机构都会缩减开支。在这一过程中，负债沉重的借款人的行为具有特别重要的意义:当经济放缓、资产价格逆转时，那些借入短期资金购买实物和金融资产、寻求从估值上升中迅速获利的人，可能会成为痛苦的卖家，并将价格下调转变为崩盘。

信贷顺周期扩张的一个重要因素是“位移”，即一些足够大且无处不在的外生冲击，至少在经济的一个重要部门，可以改善预期的盈利机会和经济前景。金德尔伯格和艾利伯(2005:64)描述了“投机狂热是如何通过货币和信贷扩张加速的”，并得出结论，尽管大多数信贷扩张不会导致狂热，但每一种狂热似乎都与信贷的强劲扩张有关。

图2进一步阐明了泡沫和狂热之间的区别，显示(美国)股价的上升周期是在几年甚至几十年的时间里缓慢形成的;偶尔，它们会被急剧下跌打断，但随后又重新开始，随后达到新的峰值。另一个值得注意的特征是，二战后GDP增长的可变性明显减弱，而股价(相对于收益)的波动却扩大了。这两种现象都可能与宏观政策激进主义的兴起有关;特别是，货币政策被积极用于缓冲股市下跌及其对经济活动的影响，实际上随着时间的推移，货币政策的力度越来越大。

图2美国市盈率与GDP增长(1880-2012)

来源:席勒和世界大型企业联合会。

对于图2中突出显示的两次重大金融危机，股票、债券和房地产市场都是同样疯狂的一部分。随着价格迅速上涨，越来越多的人参与其中，希望分享似乎近在眼前的巨大收益，并通过他们的杠杆投资加剧了金融失衡。中介机构和市场之间的相互联系加剧了随后的金融危机，也加剧了经济活动的下降。

货币政策是投资者预期的锚

如前所述，席勒(2015)将20世纪90年代末至2006-2007年这十年间房屋和其他资产价格的加速上涨归因于心理因素。Blinder(2013)同样认为几个因素在房价繁荣中起了作用，其中他认为货币政策只是“繁荣的一个次要因素”。Bernanke(2015)也广泛讨论了同一问题。他承认，包括他自己在内的许多美联储委员会成员低估了房地产泡沫的程度及其带来的风险，但却低估了货币政策在创造繁荣中的作用。

认为货币政策在本世纪头十年后半期的资产市场繁荣中没有发挥重要作用的观点，似乎与格林斯潘在回忆录(Greenspan 2007)中对事件的描述不一致。他详细描述了信贷市场的低利率如何在2006年推动了住宅房地产的需求，并推动其价格越来越高，新建筑和二手销售飙升至前所未有的高度;以及房地产繁荣如何推动了相关的消费热潮。

更重要的是，美联储在股价上涨时不干预，而在股价下跌时提供充足的流动性来支撑市场的模式，导致投资者认为资产价格受到了“看跌”保护，即著名的“格林斯潘看跌”。投资者越来越相信，在危机或衰退中，美联储会介入并注入流动性，直到问题得到改善。由于美联储一再这样做，这种看法以更高的估值、更窄的信贷利差和过度冒险的形式牢牢地嵌入到资产价格中。

事实上，从图1中可以看出，2000年代投资者预期曲线的首次大幅上升与美联储扩张的早期阶段(2002年和2003年)重合;随着货币政策适度收紧，但始终不足以抑制投机热潮，股价指数也在持续上涨。当伯南克就任美联储主席并确认其前任的政策方针时，市场的兴奋情绪得到了进一步的刺激。

与20世纪20年代的经历进行比较，可以在一定程度上证实这种解释。与“格林斯潘对策”类似的事件可能是1927年春三位著名的欧洲央行行长对纽约的访问，他们设法说服美联储，美国宽松的货币环境对于在国际上维护金本位制至关重要。向投资者传递的信息是明确的。在不确定的未来，美联储将被迫不加息。根据莱昂内尔·罗宾斯教授的说法，“从那一天起，根据所有证据，局势完全失控了”(引用于Galbraith, 1954: 39)。

参考文献

伯南克，B S (2015)，行动的勇气。一本关于危机及其后果的回忆录诺顿。

Blinder, A (2013)，音乐停止后:金融危机、应对措施和未来的工作,企鹅。

Galbraith, J K (1954)，1929年大萧条，企鹅经济历史。

格林斯潘(2007)，动荡的时代企鹅艾伦巷。

金德尔伯格，C P和R艾利伯(2005)，狂热，恐慌和崩溃。金融危机的历史威利投资经典。

Micossi, S, A D 'Onofrio和F Peirce(2019)，”资产市场繁荣与崩溃中的羊群行为:货币政策的作用， CEPR政策洞察第96期。

明斯基，H P (1984)，“它”会再次发生吗?一篇关于不稳定和金融的文章，m.e.夏普公司

席勒，r.j. (2015)，非理性繁荣,普林斯顿大学。