自全球危机以来，德国本已很高的经常账户盈余一直在大幅上升。这被广泛认为是欧洲内部甚至全球失衡的一个重要来源，通常被归咎于德国的财政紧缩(Den Haan et al. 2017)。一个不太被广泛认识到的事实是，德国的企业储蓄在过去十年中也大幅增加了(见图1)，而私人投资低是这一发展背后的一个重要因素(沃尔夫2018)。
图1德国净贷款的部门分解
请注意:该图以净贷款占GDP的比率绘制了德国的经常账户余额及其部门构成。
在一篇新论文中(Hoffmann et al. 2021)，我们研究了在过去十年经济蓬勃发展的情况下，德国的私人投资为何如此之低。利用2010-2016年超过100万家德国公司的企业-银行小组，我们发现地方公共银行向市政当局放贷挤占了私人投资。我们的机制依赖于德国银行业的两个结构特征:第一，由地方银行主导的中小企业(SME)信贷市场的地域分割;第二，一项特别的法定授权，要求地方公共银行向市政当局放贷。
到目前为止，有关地方政府支出会在地方细分信贷市场排挤私人投资的证据仅限于快速增长的新兴经济体，尤其是中国(Huang et al. 2016, 2020)。我们的研究结果表明(以及如何)这种“本地”挤出现象会发生在以低利率和财政紧缩为特征的发达经济体中。
德国银行体系在地理上是分散的
德国的地方银行储蓄银行(储蓄银行)Volksbanken(合作银行)有指定的业务区域，不允许同类型的其他银行(储蓄或合作银行)进行竞争。与此同时，在德国，当地银行传统上主导着对中小企业(SMEs)的贷款。当地银行在当地市场的主导地位，加上关系贷款模式，使得当地中小企业在银行收紧贷款条件(例如收取更高的利率)时，很难换银行。
地方公立银行有向市政当局放贷的法定授权
虽然地方合作社和储蓄银行的客户都是非常相似的私营企业，但储蓄银行也有向公共部门贷款的法定授权。储蓄银行也受各自辖区的市政府直接控制，地方市长和其他高级官员是其监事会的当然成员。这使得储蓄银行很难拒绝他们所在地区市政当局的融资请求。
这些特征在过去十年中是如何变得重要的呢?
德国银行市场的地方细分和储蓄银行对地方公共财政的作用，是德国银行业长期以来的制度特征。有两个相关的原因可以解释为什么这些特征在过去十年中开始变得重要，尤其是被挤出市场。
首先，随着公共部门借款利率的总体水平以及市政借款利率与存款利率之间的差距在过去10年有所下降，银行向市政贷款的吸引力越来越小。虽然这一发展影响到所有银行，但储蓄银行的法定公共贷款要求限制了它们减少市政贷款的程度。通常高度依赖存款的储蓄银行也发现，仅通过延长资产负债表很难满足公共借款需求。它们还面临着将较低(甚至是负利率)利率转嫁给储户的限制。因此，法定的公共贷款要求在储蓄银行的资产负债表上造成了日益增加的影子成本，它们将这些影子成本转嫁给弹性最小的私人借款人——在地方细分的信贷市场上依赖基于关系的银行融资的中小企业——提高了利率。
图2说明了这一趋势。在我们的样本期内，该图绘制了一家地方银行投资于市政贷款的资产负债表份额，与该银行向其企业客户收取的平均利率之比。很明显，这种联系对储蓄银行来说是很强的，而且随着利率的下降，这种联系越来越强，但对地方合作银行来说却不存在。
图2地方银行市政贷款份额与企业贷款利率之间的相关性
请注意:每个圆点代表德国当地的一家银行，红色代表储蓄银行，蓝色代表合作银行。纵轴表示各银行的平均企业贷款利率，横轴表示各年度公共贷款占各银行资产负债表的比例。红(蓝)线分别为储蓄(合作)银行子样本的回归线。
其次，我们以经验证明——有些反常——德国的债务刹车在过去十年挤出私人投资方面发挥了很大作用。2009年，联邦和大多数州的宪法实施了债务刹车，为联邦和州一级的预算规定了严格的整合路径。然而，它明确地免除了市政债务。因此，州和联邦两级的财政整顿往往伴随着昂贵的政府任务的负担转移到市政当局(与州相反，市政当局在德国的两院制议会中没有直接代表)。由于市政当局只有有限的征税权力，这就产生了对市政贷款的额外需求，而地方储蓄银行必须满足这些需求，从而加剧了对德国私营部门贷款的挤占。
这对中小企业的投资意味着什么?对宏观经济有影响吗?
我们的估计是基于大约120万家德国公司的银行与公司的详细匹配数据。我们表明，上述机制为当地公共银行的普通中小企业客户提供了平均80个基点的利差。这个价差使普通公司的投资减少了约6%。从2012年到2015年，我们对企业层面的估计表明，每年的总投资可能会高出300亿到400亿欧元(约占德国GDP的1%)。
政策影响
从我们的研究结果中可以得出几个政策结论。具体来说，债务刹车的制度设计为州和联邦政府将预算调整的负担转移到市政当局提供了激励。由于这种调整负担随后会在地方细分的信贷市场中得到反融资，它加剧了财政整顿的收缩效应。因此，“债务刹车”不仅限制了急需的公共投资(Hüther和Südekum 2019)，还导致私人投资被不必要地挤出。
相反，如果市政融资主要在国家或国际债券市场进行(而不是通过当地银行)，这种影响可能会大大减轻。
由于当前的大流行，我们的研究结果具有特殊的主题性。COVID-19危机理所当然地引发了所有主要工业化经济体的大规模财政应对措施(Baldwin和Weder di Mauro 2020年)。然而，在一些国家，要求恢复财政纪律的呼声已经越来越高，特别是在德国(Preker 2021年，Geys和Fitjar 2020年)。在新冠肺炎危机之后，德国地方政府面临的财政压力将会增加。由于市政当局提高税收的能力非常有限，在目前的体制设置下，负债累累的市政当局实际上必须依赖当地公共银行的贷款。我们的结果表明，这可能会挤掉已经受到危机严重打击的中小企业急需的投资(Drechsel和Kalemli-Ozcan 2020)。这可能会限制当前财政扩张的刺激效应，并加剧最终恢复财政纪律所带来的收缩效应。
参考文献
Baldwin, R和B Weder di Mauro(2020年)，缓解新冠肺炎经济危机:迅速行动，不惜一切代价，伦敦，英国:CEPR出版社。
Den Haan, W, M Ellison, E Ilzetzki, M McMahon和R Reis(2017)，”德国经常账户盈余的危险:CFM和CEPR调查的结果， VoxEU.org, 10月27日。
Drechsel, T和S Kalemli-Ozcan(2020)，”标准的宏观和信贷政策无法应对全球流行病:中小企业负税的建议， VoxEU.org, 3月24日。
Geys, B和R D Fitjar(2020年)，”后冠状病毒时代的财政纪律能否持续?挪威的例子证明，高级公务员可以实现这一目标，伦敦经济学院博客，6月4日。
霍夫曼，M, I Stewen和M Stiefel(2021)，”像德国一样增长:地方公共债务，地方银行，低私人投资， CEPR讨论文件第。15912.
黄，Y, M Pagano，和U Panizza(2016)，”中国的公共债务和私人投资， VoxEU.org, 11月3日。
黄，Y, M Pagano和U Panizza(2019)，”中国的本土挤出”,金融杂志75(6): 2855 - 2898。
Hüther, M，和J Südekum(2019)，”德国的“债务刹车”需要改革， VoxEU.org, 5月6日。
Preker, A(2021)，”Rehberg rechnet auh für 2022 noch mit Aussetzen der Schuldenbremse”,《明镜周刊》, 2月26日。
Wolff Guntram B(2018)，“德国的经常项目盈余和企业投资”，D Marin(主编)，解释德国非凡复苏:一本新的电子书，一个VoxEU.org电子书。
