大萧条、银行危机和凯恩斯的节俭悖论

2008-2009年全球危机的一个重要特征是预防性储蓄的大幅增加(Mody et al. 2012)。这重新引起了人们的兴趣节俭的悖论(Chamley 2012, Eggertsson和Krugman 2012, Guerrieri和Lorenzoni 2017, Fornaro和Romei 2019)。作为凯恩斯宏观经济学的基石，节俭悖论认为储蓄的增加不会自然导致投资的增加。相反，预防性储蓄不利于增长，因为它排挤了消费，从而抑制了总需求。

随着2019冠状病毒病(COVID-19)大流行导致储蓄出现前所未有的增长，这个问题再次成为人们关注的焦点。在欧盟，家庭储蓄率从12.5%跃升至17%。2008-2009年，这一比例从12.5%上升到14% (Dossche和Zlatanos 2020年)。即使当前储蓄激增的源头与2008年不同，但很明显，这种增长目前并没有带来更多投资和增长。由于劳动力和信贷市场的悲观预期和不确定性，封锁期间被迫积累的储蓄也更有可能部分转化为预防性储蓄。出于这些原因，政策制定者在健康条件允许的情况下，会积极鼓励消费。对凯恩斯来说，应对当前挑战的方式可能很熟悉，因为当前的问题与他在1931年面临的情况非常相似:“今天，他们的国家有许多祝福者认为，他们和邻国能够做的、对改善现状最有用的事情，就是比平常多储蓄。[……]这是完全有害和误导的——与事实恰恰相反”(凯恩斯1931,II.6: 151)。

这是大萧条历史上缺失的一部分

关于储蓄的负面影响，我们能从凯恩斯和大萧条中学到什么?令人惊讶的是，尽管有一些关于节俭悖论的新理论公式(Chamley 2012, Eggertsson和Krugman 2012, Guerrieri和Lorenzoni 2017, Fornaro和Romei 2019)，但关于预防性储蓄对产出影响的实证研究仍然有限。更令人惊讶的是，关于大萧条的文献并没有提供证据证明凯恩斯的直觉是正确的。凯恩斯主义者对上世纪30年代大萧条的解释强调了消费下降的作用，尤其是在美国(特明1976年，罗默1990年)，但没有统计数据显示，在那些年里，预防性储蓄在国际上有大幅增加。在Fisher(1932)之后，一个传统的故事是家庭囤积现金。然而，对现金囤积规模的估计仍然很少，而且没有与其他潜在储蓄形式进行比较。

重要的数据限制使学者无法估计出20世纪30年代许多国家的可靠储蓄率。认识到这些困难，我们不试图建立一个全面的预防性储蓄估计，而是把重点放在那些机构，考虑到当时的金融体系结构，最有可能吸引预防性储蓄-“储蓄机构”。各国储蓄机构的法律形式和业务模式各不相同，但在储户的眼中和官方统计数据中，它们与商业银行(或全能银行)是有区别的。与银行或其他金融机构(信托、建房互助会等)相反，储蓄机构的主要目的不是贷款，而是鼓励和保护储蓄。它们通常是在19世纪由国家或家长式运动创建的，目的是鼓励下层阶级储蓄(但最终也欢迎来自最富有阶层和公司的存款)。他们经常收集为退休或失业保险而存的钱，而当时养老基金和社会福利制度几乎不存在

20世纪30年代预防性储蓄的增加

在Degorce和Monnet(2020)中，我们收集了22个国家储蓄机构的存款数据(占1930年世界实际GDP的75%)。图1比较了储蓄机构的存款、银行存款和现金(纸币)，所有变量都按名义GDP缩放。储蓄机构的存款平均占GDP的比例从16%上升到24%。相比之下，在同一时期，银行存款与GDP下降的方式相同，因此它们在GDP中所占的份额保持不变。现金占gdp的比例从10%上升到12.5%。然而，在大多数国家(22个国家中的16个)，现金占国内总产值的比率的增加实际上主要是由于国内总产值的减少。相比之下，各地储蓄机构的名义存款都在增加。1928年至1933年间，银行存款平均减少了14.4%，而储蓄银行存款则增加了116.5%。储蓄机构存款的增加是国际大萧条的一个主要特征。

图11926-1936年银行存款、储蓄机构存款和流通中的现金占名义GDP的平均比率。

源:德戈尔策和莫内(2020年)

银行危机和预防性储蓄

我们对各个国家的详细时序分析显示，储蓄激增通常与银行危机有关。正如Mody等人(2012)和Guerrieri和Lorenzoni(2017)的模型一样，信贷紧缩会引发预防性储蓄的增加，因为它增加了对未来经济结果的不确定性。在美国，罗默(1990)已经表明，1929年金融危机造成的不确定性导致人们放弃购买耐用品，而牺牲了非耐用品。然而，在其他国家，历史学家强调，银行危机是最有可能造成流动性限制和不确定性的重大事件:“尽管大萧条期间发生了许多股市崩盘，但学术界的共识是，除了1929年10月华尔街崩盘之外，证券市场的危机对大萧条的发生并不重要，而通常是银行和非金融部门经济崩溃的结果”(Grossman和Meissner 2010: 320)。我们的国际视角证实了这一观点，并认为银行危机导致的预防性储蓄增加是大萧条传播的一个重要渠道。

量化节俭的悖论

记录预防性储蓄的激增并不足以证明凯恩斯的节俭悖论在起作用。对数据的简单观察表明，确实，在实际GDP增长较低的国家，储蓄机构存款占GDP的比例增加更多(图2)。然而，这种相关性可能只是由GDP增长驱动的。因此，我们提出了一个计量经济学检验，我们使用了这样一个事实:预防性储蓄的突然激增是由银行危机引起的。我们用储蓄机构的存款量来模拟银行危机。如果我们遵循凯恩斯的观点，这个相互作用项衡量的是一种相对独立于产出水平和增长的总需求冲击。

我们发现，当银行危机发生时，在具有国家固定效应和年份固定效应的动态面板估计中，实际GDP和储蓄之间存在负的条件相关性。这种负相关提供了节俭悖论的证据。相反，在银行危机之外，储蓄与GDP呈正相关。这种正相关是意料之中的，因为储蓄和收入之间通常存在内生性——通过会计恒等式:产出下降推动收入和储蓄下降(即使产出下降最初是由储蓄的外生上升引起的)。

图21929-1933年大萧条期间，储蓄率增长与实际GDP增长之间的跨国相关性

源:德戈尔策和莫内(2020年)

在银行存款的演化和一个银行危机虚拟模型上，有条件地确定了储蓄与GDP之间的负相关关系。这意味着预防性储蓄的负面影响与银行危机对增长的直接影响(即通过银行存款和信贷的下降)是分开的。粗略的计算表明，在银行业危机最严重的年份(1930-1932年)，预防性储蓄对增长的负面影响至少与银行业活动减少的直接影响一样大。这两个因素各占实际GDP总体下降的15%左右。

出路

政府和央行应该如何应对储蓄率的大幅上升?什么样的政策有可能终结大萧条期间预防性储蓄的积累?根据关于20世纪30年代经济复苏来源的文献(Temin and Wigmore 1984, Eichengreen 2002, Eggertsson 2008)，放弃金本位被证明是当局发出政策变化信号、稳定企业和消费者预期、实施逆周期政策以促进复苏的最典型和最有效的方式。从图3中可以看出，一旦一个国家不再拥有黄金，其储蓄与名义GDP的比率就会趋于平稳(并最终下降)。

图3脱离金本位前后储蓄机构存款与名义GDP之比

源:德戈尔策和莫内(2020年)

对反周期政策的明确承诺是一个挑战必要条件防止预防性储蓄有害积累的条件。但是，图3以及更普遍的20世纪30年代从大萧条中复苏的历史(Eichengreen 1992, Romer 1992)也表明，情况并没有迅速恢复正常。以1937年的美国为例，放松宽松政策的首次尝试付出了高昂的代价。如果我们想防止经济结果的不确定性刺激大量预防性储蓄，政府的努力就必须坚持下去。20世纪30年代的历史也突出表明，银行业的困难只会加剧当前储蓄积累的趋势。避免未来出现这样的困难仍然是一个主要的政策问题。银行业危机不仅通过放贷量对结果产生直接影响，还因为它们引发了预防性储蓄，从而加剧了节俭的悖论。

参考文献

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