VoxEU列生产力与创新

政府作为一个(有效的)风险资本家

2021年5月14日

自新冠肺炎危机爆发以来，政府用于促进创新的资金有所增加。利用广泛的全球数据，本专栏研究了聚焦于早期企业的政府资助计划如何与私人资本市场互动，并发现在这一商业阶段的政府资助与私人资本配置之间存在正相关关系。增加对私人资本市场的依赖使政府能够减轻投资摩擦，改善资本配置，从而促进地方创新。

作者

Josh Lerner

近几十年来，世界各国政府对促进创新和“知识经济”越来越感兴趣，而不是传统的产业政策重点制造业。这一趋势的一个表现是，公众努力为处于早期阶段的企业增加融资。虽然这一趋势已经出现多年，但在新冠疫情危机爆发后的几个月里表现得最为明显，因为主要工业化国家划拨了数百亿美元来支持创业公司和风险基金

政策制定者对企业融资的兴趣是可以理解的。在美国，私人资本市场中的金融中介机构，尤其是风险投资公司，已被证明是创新和经济活力的关键驱动力，最近在中国也是如此(Akcigit et al. 2019, Puri and Zarutskie 2008)。历史上缺乏强大的风险投资部门已成为欧盟和其他地区政策制定者的主要担忧(Bottazzi et al. 2007)。

但是，年轻的高增长企业面临着大量的信息问题，它们的融资需要大量的专业知识(例如，卡普兰和斯特龙伯格在2003年记录了这一点)。因此，对政府官员来说，将资本巧妙地分配给这些公司可能会很困难。首先，在选择新企业时存在着巨大的不确定性和信息不对称，导致私人投资者经常根据软信息做出决策。基于这种不完善信息的决策可能很难被官僚机构的官员复制。此外，与几乎所有政府雇员不同的是，私人金融家的薪酬与他们的投资成功密切相关。这种方法提高了投资者投入大量精力并做出艰难决定的动机(例如，尽管面临职业担忧和其他代理问题带来的压力，但仍停止投资)。

在我们最近的论文(Bai et al. 2021)中，我们收集了关于世界各地政府资助创业项目的首次全面而详细的数据。我们探讨政府创业资助计划是否可以通过与私人资本市场的联系来解决资本配置问题。与阿西莫格鲁和罗宾逊(2013)的建议一致，我们可以预计，高效的政府会预见到上述资本配置困难，并与私人资本市场合作解决这些困难。

这个假设可以与两种不同的观点相对照。首先，政府计划的资本分配与私人融资无关。事实上，政府投资甚至可能“排挤”私人资本。或者，公共资金可能紧随私人资金。但出现这些动态也可能是出于其他原因，而不是为了最大化效率和改善对早期企业的资本配置。我们强调对这种模式的两种解释。首先,“trend-chasing这可能解释了私人资本市场和公共政府计划之间的正相关关系，因为这两组参与者都在追求被认为有前景的、有吸引力的私人回报的投资其次，文献表明，政府融资计划受制于租房提取可能有顺周期倾向。繁荣时期丰厚的收入对于那些寻求自身利益的政党来说尤其具有诱惑力。这些力量可以在私人资本市场和政府融资计划之间产生正相关关系，但其原因并非改善资本配置。

基于上述假设，我们试图理解(1)公共创业融资项目是否依赖于私人资本;(2)如果是这样，这是因为政府试图改善对早期风险投资的资本配置，还是出于追逐趋势或榨取租金的动机?由于数据有限，回答这些问题具有挑战性。

我们利用手工收集的关于1995年至2019年期间全球范围内创业融资政策(66个国家的755个项目)的新数据集，解决了这一差距。我们研究了国家层面的项目，重点是为国内创业公司或为其提供资金的中介机构提供融资。

数据集(如图1所示)在其他模式中说明了这些努力的规模。2010年至2019年期间，全球各国政府创业融资计划的年度累计预算平均为1560亿美元，而传统风险投资基金的全球支出平均为1530亿美元。

图11995年至2019年期间活跃的创业融资政策的年度预算平均值(以数十亿美元为单位)，包括各国

我们的分析发现，更多的私人创业活动与随后的政府创业融资相关——这两种资金来源正相关。通过面板数据，我们不仅看到了正相关，而且还看到了公共政策跟随私人资本投资。此外，在特定行业-国家组合中风险资本活动增加之后，随后政府也针对这些行业制定了资助方案。

为了更好地理解政府资助计划与地方私人资本正相关背后的机制，我们随后考察了这些计划的结构。与互补性减轻投资摩擦的假设一致，我们发现政府项目经常以三种方式构建其项目，以依赖私人资本市场:(1)私营部门参与者参与投资筛选，(2)中介机构而不是公司直接融资，以及(3)私人投资者的资本匹配要求。此外，我们发现，政府计划在针对信息不对称可能更大的早期公司时，更有可能依赖私人资本市场。

与政府对私营部门的依赖可以缓解公共部门可能遇到的信息和激励问题的解释一致，我们发现，当政府效率更高时，私营和公共活动之间的正相关关系更加明显(见图2)。效率更高的政府更有可能在其筹资计划的结构中加入更多私营部门的参与。这些发现符合一种假设，即高效的政府预见并解决了公共方案遇到的信息和激励问题。通过与创业公司的私人金融家合作，公共机构可能已经能够主动阻止问题的发生。

图2积极的政策与滞后的风险投资活动

请注意:此图为积极政策加权计数与滞后风险投资活动自然对数除以政府有效性的分箱散点图，即高于和低于政府有效性度量的中位数水平。二元散点控制了人口和人均GDP，并包括国家和年份的固定效应。从1995年到2019年，观察结果是国家年一级的。

在考察邻近项目的影响时，我们也发现了一致的证据。那些邻国发起公共企业融资项目的国家自己也更有可能这样做。更有趣的是，有关有效规划设计的证据与知识溢出效应是一致的——有邻近规划的国家很可能在公共和私人资金之间显示出很强的相关性。

最后，我们探讨了政府资助计划启动后产生的创新。我们基于美国的专利申请研究了不同的指标，我们认为这些指标非常适合这项评估。在所有创新措施中，我们发现了类似的模式——在政府资助项目启动后，出现了有意义的、统计上显著的改善(见图3)。对于解释这些结果来说，重要的是，我们发现在政府资助项目启动前的几年里，没有统计上显著的原有趋势。此外，创新方面的改进特别集中在针对早期企业或需要与私人资本市场合作的一套方案中。

图3新的创业政策介绍和专利成果

请注意:该图显示了来自回归的相对年份指标的系数，该回归包括国家和年份的固定影响以及国家和年份的特定控制，特别是人口、人均国内生产总值和滞后风险资本活动的对数。专利结果变量是该应用年-技术类队列中前10%的奖励数的对数转换。报告的结果相对于1990-2019年样本期国家i首次引入创业融资项目的年份。垂直线位于项目启动的前一年。标准误差集中在国家一级。显示95%置信区间。

结果与上面提供的其他解释不一致。追逐趋势或寻租的故事为何会导致在公共方案的结构上严重依赖私营部门行为者，这没有什么先天的原因。相反，公共和私营企业融资之间的互补性似乎主要符合这样一种假设，即这种互补性能够减轻向早期企业部署资本时产生的摩擦。这也与我们的发现相一致，即在政府资助项目后，创新增加了，这些项目要么针对早期企业，要么需要与私人资本投资者合作。

作者注:哈佛商学院研究部为我们的工作提供了资金支持。乔希·勒纳(Josh Lerner)为私募股权基金的机构投资者、私募股权集团以及政府制定与私募股权相关的政策提供咨询。所有的错误和遗漏都是我们自己的。