全球化与金融传染:一段历史

2007年，全球化达到顶峰，全球跨境资本流动约为11.8万亿美元。然而，随后的金融危机促成了这一趋势的逆转，市场显示出了“去全球化”的初步迹象。最近的Covid-19大流行很可能给全球化带来另一次巨大的压力测试，迫使企业和国家限制旅行和贸易，可能导致对相互关联的全球经济的重新评估。图1显示了1970年以来外国直接投资(FDI)的演变。自2007年达到峰值以来，FDI下降了60%，跨境资金流动也经历了类似的趋势(Bordo 2017年)。去全球化可能会对寻求分散投资机会的投资者造成严重后果，因为它导致市场更加分割，导致特殊风险和交易成本的增加。

图1外国直接投资，净流入(国际收支，当前万亿美元)

源:国际货币基金组织，国际收支数据库，由联合国贸易和发展会议和国家官方来源的数据补充

金融全球化、金融传染与投资组合多元化

金融全球化不是一个线性或不可逆转的过程。研究人员已经表明，与两次世界大战(1918-1940)和布雷顿森林(1944-1971)时期相比，国际资本市场一体化在1880-1914年和1971年后显著更为明显(Mauro等人2002年，Goetzmann等人2005年，Rangvid等人2016年)。

Bekaert和Mehl(2019)研究了1880-2014年期间的全球股票市场整合。它们表明，尽管国际股票市场在全球金融的第一个时代(1880-1914年)是显著一体化的，但在后布雷顿森林时代一体化达到了最高水平。因此，1880年至2014年期间的金融全球化遵循了一种“嗖嗖”的模式(Bekaert和Mehl 2019)。然而，作者没有发现金融危机后去全球化的证据。

根据定义，全球化对危机不敏感，指的是跨越地理区域的资产类别之间相关性的普遍增加(Berben和Jansen 2005)。然而，在金融危机期间，我们经常观察到跨市场联系的显著增加，这超出了“基本面”可以解释的范围(福布斯和Rigobon 2002年)。这种通常被称为“传染”的现象对投资者有着重要的影响。投资者经常在寻找多样化战略的好处。然而，在国家间传染的情况下，地理多样化在危机期间变得不那么有力。这反过来又让那些已经在为低回报而挣扎的投资者处境更加糟糕。

长期的金融传染

在最近的一篇论文(acominotti et al. 2020)中，我们从一个较长的历史视角(1880-2014)重新审视了全球化时期的金融传染问题。更准确地说，我们研究了金融全球化水平如何影响国际金融传染的风险。考虑1880年至2014年这一时期，我们可以区分金融市场一体化程度不同的四个子时期。这些分阶段如下:

• 1880年至1914年的经典金本位时代，当时金融市场已经全球化，但国际股票市场的一体化程度比最近的时期更为温和
• 1918年至1940年，跨境资本流动首次短暂复苏，随后是去全球化
• 1946年至1971年的布雷顿森林时期，由于大多数国家实行资本管制，股票市场的整合程度很低
• 1972年至2014年的后布雷顿森林时代，全球股市一体化达到了有史以来的最高水平

为了克服将全球化与传染脱钩的问题，我们遵循一个循序渐进的过程。首先，我们使用“国际资本资产定价模型”(International Capital Asset Pricing Model)来评估17个国家股票市场的全球化，确定国际市场投资组合在四个指定子期间的超额回报。接下来，我们分析了月股本超额回报之间的相关性，通过使用Goetzmann等人(2005)提出的检验来比较相关性矩阵。总而言之，我们考虑到与收益变化的系统性来源相关的全球化的可能性。然后我们考虑覆盖的传染。

我们发现，股票市场的传染强度随着金融市场全球化程度的变化而变化，但呈非线性趋势。直观地说，在一个全球化的世界(即在一个跨市场相关性很高的世界)，危机后相关性增加的空间应该比全球化有限(或没有)的世界更有限。

我们的研究结果表明，在1918-1971年的去全球化时期和1972-2014年的高度全球化时期，股市都没有出现金融传染现象。然而，我们确实在1880-1914年的经典金本位时期发现了一些股市传染的证据，当时股市的一体化程度很高，但与最近的时期相比更为温和。从上世纪30年代到布雷顿森林体系时期实施的资本管制和市场分割，或许可以解释1918-1939年和1946-1971年期间股市没有蔓延的原因。然而，尽管1880-1914年和1972-2014年这两个时期都以资本市场的显著一体化为标志，但危机的蔓延只在前者出现过。

图2说明了金融全球化和金融传染之间的关系。该数据报告了德国、美国和英国从1880年到1914年四个子时期的月度股市回报率之间的跨国相关性。它还显示，在确定的危机期间，这三个国家的股市回报率相关性平均上升。显然，股票市场内部的国际传染似乎只是在1880-1914年“适度”全球化时代才成为一个重大问题，而在1972-2014年“高度”金融全球化时代则是一个远没有那么严峻的挑战。

图2在危机期间，德国、英国和美国的跨国相关性和平均相关性都会增加

源: GFD，作者的计算

要产生传染效应，市场至少必须在一定程度上实现一体化。当市场之间的联系微乎其微时，传染就不会出现。因此，如果没有全球化，危机就不可能蔓延，因为这需要不同国家的金融市场之间具有一定的渗透性。一旦市场更加一体化，危机期间传染就变得可能。在1880年至1914年的古典金本位时代，全球化程度相当高，突显了传染性的存在。然而，随着全球化水平达到峰值(如1972年至2014年期间)，传染注定会消失。当股票收益相关性非常高时，震荡之后几乎没有任何上升的空间。

结论

总体而言，当全球化水平处于中等区间时，危机传染更有可能发生。我们的研究结果与传染性和全球化之间的“倒u型”关系一致。如果跨市场相关性过高，全球化就能消灭传染。因此，如果金融市场在不久的将来回到更为温和的全球化水平，金融传染可能成为投资者的一个重大问题。在一个全球化程度较低的金融体系中，危机蔓延加剧可能会降低投资组合多样化的好处，使危机对投资者的影响更加显著。

参考文献

acominotti, O, M Brière, A Burietz, K Oosterlinck和A Szafarz(2020)，”全球化杀死传染病了吗?”,期讨论文件14395号。

Bekaert, G和A Mehl(2019)，《关于全球金融市场一体化的“swoosh”和三难困境》，国际货币与金融杂志,即将到来。

Berben, R P和W J Jansen(2005)，“国际股票市场的变动:一个部门的观点”，国际货币与金融杂志24(5): 832 - 857。

博尔多，M D(2017)，“从历史的角度看，全球化的第二个时代尚未结束”,美国国家经济研究局工作论文不。w23786。

福布斯，K J和R Rigobon(2002)，“没有传染，只有相互依赖:衡量股票市场的协同运动”，金融杂志57(5): 2223 - 2261。

Goetzmann, W N, L Li和K G Rouwenhorst(2005)，“长期全球市场相关性”，商业杂志78(1): 1-38。

Mauro, P, N Sussman和Y Yafeh(2002)，《新兴市场息差:过去与现在》，经济学季刊117: 695 - 733。

Rangvid, J, P Santa-Clara和M Schmeling(2016)，“长期资本市场整合与消费风险分担”，国际经济杂志103: 27-43。