外汇市场是一个风险溢价的重要来源。理解为什么一些货币提供高回报,这些回报是否提供足够的补偿任何额外风险携带所有国际投资者是至关重要的。
但货币提供高回报吗?传统上,答案很简单——“高利率货币”。几十年来,一个投资者进入了一个“套利交易”通过购买高利率货币和资金使用低利率货币地位尤为成功。这种“天真”策略生成的高回报在过去的35年,更好的风险回报比一个简单的“买入并持有”策略属性在美国股市。
但套利交易是类似于前面捡硬币压倒对方,意料之外的汇率调整可以快速增长的缓慢积累变成亏损。事实上,套利交易是在动荡的市场表现不佳和经验大回报经费(Menkhoff et al . 2012年)。这一特点与标准金融风险的概念是一致的,即在糟糕的经济时期低回报。事实上,拉斯帝格et al。(2011)发现强有力的证据表明,人民币套利交易反映了一种“全球”风险,不同于单个国家层面的风险。
发现这种“全球风险”来解释外汇投资组合平均回报率,出现外汇市场来完成这个传统的观点;高回报是可用的高利率货币提供轴承套息交易风险的补偿。但最近的研究显示这种传统货币市场的风险回报权衡只是一个更大的画面的一部分。
全球经济失衡
2013年5月,时任美国美联储主席贝南克(Ben Bernanke)在外汇市场引发了大规模的波动时,他向我们宣布结束量化宽松政策(QE)。如果汇率风险的传统观点是详尽的,那么由此产生的“锥发脾气”应该特别坏消息对高利率货币。
相反,大众媒体给国家的经常账户头寸。经常账户广泛捕捉国家借鉴世界其他国家的数量在一个特定的时期。事实上,爱丽丝·罗斯,写作的金融时报》指出,印度卢比在2013年夏天的抛售有关它是“最脆弱的新兴市场货币之一由于其经常账户赤字”。
此外,而澳元兑美元——一个著名的“携带货币”——兑美元汇率贬值16%左右2013年5月和9月之间,许多新兴市场货币,出现大幅从利率风险的角度来看,经历了小得多的贬值。智利比索,例如,提供了一个利率两倍,在澳大利亚,但经历了一个折旧不到一半大小的澳元。在韩国,利率与澳大利亚,韩元兑美元汇率贬值1%。
澳大利亚,这些新兴市场国家之间的区分因素是外部帐户。外部账户可以被认为是借款的积累。
在澳大利亚的情况下,这种累积的借款导致外部债务状况相当于GDP的近60%在伯南克的量化宽松点评论。相比之下,新兴市场国家也向世界债务国,位置相当小:在韩国在智利国内生产总值的10%和7%。
坊间证据显示,第二个通道相关国家持有的外部资产和负债可能推动汇率风险除了利率通道。
货币和全球失衡之间的联系
在一项新的研究论文(德拉科尔特大学et al . 2016年),我们提供正式的证据来支持这个有趣的故事。国家借的程度平均世界各地的变化显著,因此术语“全球失衡”。在这个变化出现一个清晰的发现:净债务国的问题风险最高的货币。
退一步,坊间证据的支持,我们应该期待世界上最大的债务国提供更高的回报作为补偿它们包含额外的风险。
但是还有一个问题。国家并不总是发行外债自己的货币。事实上,许多国家不得不发行债券外币。在新兴市场空间几乎所有国家发行的全部外债美元,欧元或日元。这种现象被称为“原罪”在经济学文献中(例如Eichengreen和豪斯曼2005),对风险有额外的影响。
如果一个国家债务问题在国内货币,人民币贬值的是好的从估值的角度来看——债务价值少,因此较低的责任。相反,如果债务发行美元,本币兑美元汇率的贬值是坏的,它增加债务的价值,外部债务状况恶化。
在实证分析中,我们因此形成货币组合排序的基础上,国家的净外国资产头寸(外国资产-外债)和外国发行外币债券的比例。
我们找到一个广泛的回报。一个投资组合的国家大量外债的结合位置(相对于整体经济的大小),与大多数发行外币债券,生成最高平均货币回报超过30年的样本。发达市场和新兴市场货币的大样本,我们发现这种极端的投资组合的回报率每年5.3%左右(交易成本),相对于债权人的投资组合回报率只有0.9%左右的货币发行本币债券。
货币市场投资者因此可以输入一个零成本“全球失衡”战略购买债务国货币与外汇和资金的大部分外债的位置与大多数债权人货币在本币外债,并期望获得一个积极的货币回报。我们发现策略的投资表现令人印象深刻。夏普比率(衡量回报相对于风险)发现可比即使货币套利交易。
但也许这个发现只是表示贸易有很强的关系与货币套利交易。
一个新的货币市场风险来源?
我们探索这种可能性通过测试,如果返回到货币套利交易和全球贸易失衡都是相同的。我们发现两个交易相关,很大的差异仍有潜在的重大经济信息包含在全球贸易失衡不包含在返回到货币套利交易。
我们测试的经济内容,使用返回到全球不平衡贸易作为一种新型的代理全球失衡风险因素,评估如果因素可以解释一个大截面的平均回报率货币投资组合。
如果债权人货币获得高回报的“困难时期”这表明他们提供保险属于投资者的消费,因此需要更高的价格。它也意味着货币关联更多这个危险因素的暴露在全球失衡的风险,因此需要更高的回报溢价。
在实证资产定价的测试中,我们表明,这种全球失衡的风险因素提供显著的解释力来描述平均货币回报,因此包含经济内容重要货币市场投资者,以及那些外国组合间接暴露他们外汇市场风险。
重要的是,风险因素提供了经济的内容除了经济内容中包含的风险因素之前记录的拉斯帝格et al .(2011)解释平均货币回报。
但这一发现提出了一个问题:到底是什么是这种“全球失衡”风险,为什么债务国货币贬值在糟糕的时期吗?
机制:为什么债务国风险?
最近的理论发展货币市场提供答案和完成这个基于风险的故事。
Gabaix和Maggiori(2015)发展现代金融中介机构持有的有价证券平衡理论的货币。风险起因于中介在货币不匹配在他们的投资组合。中介承担风险波动的能力。在动荡的时期——例如雷曼兄弟(Lehman Brothers)破产之后——这种风险承担能力大幅下降,持有大量的任何货币变得特别繁重。
但货币中介可能会抓住他们的资产负债表吗?事实证明债务人货币显要的位置。家庭在债务人国家借入外币购买商品和服务的公司债权人的国家。中介因此被迫持有超额债务国的货币。补偿,中介希望积极的货币回报任何货币不匹配。
这个理论也提供了额外的重要意义。随着时间的推移,风险承担能力下降时,债务人的货币应该贬值最因为中介会立即要求一个更大的预期收益持有这些货币。
我们测试这个数据和文档中暗示强有力的实证支持的预测。当外汇市场波动率上升时,债务人货币贬值大大超过债权人货币。有趣的是,这一发现继续即使控制利率。事实上,当市场波动率上升时,利率明显不那么重要比外部的国家决定对汇率波动的影响。
结论
全球失衡并不是一个新话题,事实上经济学家们讨论他们的可持续发展多年了(例如曼2002年)。但与金融市场和资产价格相对未开发。虽然经常引用这可能在财经媒体链接,我们文档严格证据表明货币返回到全球失衡现象。
关键发现是,债务国问题高风险货币——的风险放大,如果债务发行的外币。这个“全球失衡风险”是小说,而不是被归入其他外汇市场风险的措施。这一发现也有很强的理论基础;金融中介机构要求轴承货币错配风险溢价补偿他们在他们的资产负债表,不匹配,在很大程度上是由债务人货币不平衡的金融世界。
引用
德拉科尔特大学,P, S J Riddiough和L亚诺(2016),“汇率溢价和全球失衡,”经济政策讨论论文11129号,金融研究,即将到来。
艾肯格林,B和R豪斯曼(2005),别人的钱——债务面值和新兴市场经济体的金融不稳定芝加哥大学出版社:芝加哥和伦敦。
Gabaix X,和M Maggiori(2015),“国际流动性和汇率动态、”经济学季刊130年,1369 - 1420。
拉斯帝格H N Roussanov, Verdelhan(2011),“共同在外汇市场,风险因素”金融研究24岁,3731 - 3777。
曼,C L(2002),“观点。经常账户赤字和可持续性,“《经济视角16,131 - 152。
史迈林Menkhoff, L, L Sarno,米,和一个Schrimpf(2012),“套利交易和全球外汇波动,”金融杂志67年,681 - 718。
