有一个新的威胁。世界各地的政策制定者已经开始担心“全球金融周期”。它取得了突出特别是通过Helene Rey的工作,谁写的杰克逊霍尔在她颇有影响力的论文(2013年Rey):
”全球风险资产价格,从股票到公司债券,有强大的通用组件。资本流动也一样…全球金融周期与激增和裁员在资本流动,资产价格的繁荣和萧条和危机。新兴的照片是世界强大的全球金融周期的特点是大常见的资产价格波动,总流,并利用…全球金融周期可以与中心国家的货币环境和风险厌恶情绪的变化和不确定性…资本流动,特别是信贷流动,在很大程度上是由全球因素驱动的…”
全球金融周期的兴趣就不局限于雷伊和她的合著者。例如,《福布斯》和沃尔诺克(2012)写道:
”全球因素,特别是全球风险,与极端资本流动显著相关集。…我们的分析表明,一波又一波的资本流动主要是与全球因素。全球风险,包括风险规避和经济的不确定性,是唯一的变量一致预测每种类型的资本流动事件;全球风险的增加与更多的停止和裁员和更少的激增和飞行。…大多数国内因素只有一个有限的相关性与资本流动的波动…全球因素,特别是全球风险,是理解的关键时期极端资本流动的国内和外国投资者。增加在全球预测风险资本流动突然停止外国人和裁员的国内投资者的资本流动…”
决策者关心全球金融周期有充分的理由。最近的研究表明它解释了资本流动的变化,特别是对小和新兴经济体。这些波的资本波动的原因是独立的经济体小或新兴市场,导致困难的政策选择。雷伊(2015)写道:
”随着资本流动对美国的货币政策,他们可能不适合许多经济体的周期性条件。对于一些国家,全球金融周期可以导致繁荣时期过度的信贷增长和过度的紧缩在糟糕的时期。…全球金融周期可以关联到激增和干燥的细节在资本流动,资产价格的繁荣和萧条和危机…资本流动的实证结果,利用国际信贷渠道和信贷增长暗示或冒险通道和指向金融稳定问题”。
然而,如果全球金融周期最不能解释,甚至多,资本流动的变化,政策当局在小和新兴国家有更多的自由来管理他们的经济体。看着它的另一种方式,同样的政策制定者将无法归咎于全球金融周期因此centre-country基本面内部问题。所以重要的是要弄清楚全球金融周期是一个力量——不可抗拒和压倒性的力量——或者一个虎头蛇尾,扮演一个相对较小的角色在推动资本流动,但也许可以用来转移注意力从国内的错误。
全球金融周期并不是一个好的解释
在我最近的研究与Eugenio Cerutti Stijn Claessens,我们量化资本流动的全球金融周期的重要性(Cerutti等2017)。我们用传统的方法,广泛使用的数据,技术,资本流动模型和统计指标。全球金融周期的司机,我们经常使用的其他研究人员检查包括措施:风险(例如,VIX指数衡量股市波动预期),货币政策(名义利率和实际利率,泰德价差和收益率曲线的斜率),和其他基本面因素(如GDP的增长、汇率和货币供应)。
一般来说,我们认为美国是全球金融周期的主要centre-country来源,而且还考虑从欧元区和英国类似物。然后我们问多少小和新兴市场的资本流动的变化可以解释为这些全球金融周期基本面。我们通过回归一个特定类型的资本流动,为一个特定的国家,随着时间的推移,(例如,流动负债占GDP的百分比表示,在巴西,在1990年和2015年)在我们八个基本变量,然后问这些全球金融周期司机如何解释资本流动—也就是说,方程适应情况如何?这种香草策略让我们穿过噪声对全球金融周期和关注分数的资本流动的变化实际上是解释为全球影响,而不受小问题相关的数据或方法。
全球金融周期,表达了我们的基本面,不是一个好解释资本流动的变化。图1显示了一系列时间序列块资本流动,而流动八我们预测的基础。左上的图显示,银行信贷的实际资本流入巴西(细实线)差与预测的全球金融周期的基本面(在厚厚的虚线)。只有12%的实际变化解释了全球金融周期的基本面。流入巴西债券和股票图表所示的中间和右侧的图。类似物为韩国、墨西哥、菲律宾、南非和土耳其在图1的连续行。
图1新兴市场的资本流动,1990年第一季度到2015年第四季度
笔记:实际(薄−固体)和安装(厚−破灭)流入,GDP %;8我们基本面:波动率指数,泰德/利差,名义/实际政策利率,/ M2 / GDP增长的实际。
没有一个方程十分契合。R2是最高的点,也就是说,只有34%的变异在韩国和南非的债务是由流入美国的基本面。这些基本面解释为其他国家更少和类型的资本流动。资本流动的重要性centre-country基本面-全球金融周期是有限的。
公平
六个国家和三种类型的资本()流在图1中没有随机选择,但疲弱的结果在图1中实际上是代表。在我们的研究中,我们估计相似模型(全球金融周期的额外措施)63年的小国家,将资本流动(资本流入和流出)和四种类型(外国直接投资、债务、股本和银行信贷)。这意味着,我们估计上百资本流动方程,试图理解资本流动是否由我们基本面。绝大多数的这些方程健康不佳。图2显示了直方图调整R2措施为我们安装资本流动方程(调整R2提供一个小惩罚其他解释变量)。的左上的直方图,图2显示了所有的拟合优度的分布(598)资本流动方程;平均调整R2只是点,甚至只有几个方法。5 !
图2符合国家齿系列的资本流动回归,63个国家,1990年第一季度到2015年第四季度
笔记:直方图(598)调整r .解释变量:副词/ EM 26−年动力学因素,美国8 var的TED (VIX / /产量/政策/真实/增长/实际chg / M2增长)
穷人的资本流动方程描述流入和流出,和外国直接投资流动,投资组合资本(无论是债务或股本),银行信贷。图2意味着很难模型资本流动对小国家只使用美国的基本面,至少在过去的25年。
在这项研究中,我们小心翼翼地表明,图1和图2的负面结果,和对我们全球金融周期模型的方式,减少数据,等等。我们表明,我们的结果是健壮的增加滞后,使用欧洲和英国的基本面,离群值下降,使用不同的拟合优度的措施,由收入和分裂样例,时间,地区,程度的资本流动和汇率制度。
自主权和责任
很难解释了资本流动的小的变动和发展中国家只使用centre-country(美国)基本面。作为一个保守的估计,大概四分之一的资本流动的变化来自全球金融周期。其余可能来自国内的原因。
尽管印象由最近的研究,大多数新兴市场资本流动的变化小,没有不受全球金融周期。不超过25%的资本流动的波动可以归因于全球避险情绪波动或美国货币政策的立场。这应该是小国家的政策制定者们受欢迎的消息。另一方面,这也意味着他们不能合理地指责外国对本国的影响问题。自治附带责任。
引用
布鲁诺,V和H S胫骨(2015),“跨国银行和全球流动性”,经济研究82年,535 - 564。
Cerutti E S克莱森斯和K玫瑰(2017),“全球金融周期有多重要?资本流动的证据”,12075年经济政策讨论论文。
《福布斯》,K J和F E沃尔诺克(2012),“资本流动波:激增,停止,飞行,和紧缩”,国际经济学杂志88:235 - 251。
雷伊,H(2013),“困境不是三难选择:全球金融周期和货币政策独立”,学报2013年堪萨斯城联邦储备银行在杰克逊霍尔经济研讨会:285 - 333。
雷伊,H(2015),“国际传播渠道的货币政策和Mundellian三难选择”,蒙代尔弗莱明讲座,国际货币基金组织的经济评论64 (1):6-35。
