资本流动和信贷增长的全球因素

世界的联系变得更加紧密是cliché，但金融危机及其之前的繁荣使人们的注意力集中在信贷增长和资本流动背后的全球因素上。卡尔沃、莱德曼和莱因哈特(1993,1996)著名地将全球资本流动的“推动”因素与特定国家的“拉动”因素区分开来，国际清算银行关于全球流动性的报告(“兰道报告”)强调了跨境银行在金融状况传导中的作用(BIS 2011)。

图1．全球流动性的传播

在最近的一篇论文(Bruno和Shin 2012a)中，我们研究了全球流动性的理论和实证基础。从示意图上看，全球流动性的传播如图1所示。当全球银行在提供批发融资时对当地银行施加更宽松的条件时，当地银行就会通过增加当地信贷的可获得性，将更宽松的条件传导给借款人。通过这种方式，全球流动性通过全球和本地银行的相互作用，通过银行冒险行为的兴衰传递。

在我们对46个国家的面板回归研究中，我们发现，相对于当地的“需求拉动”因素(如GDP增长)，全球“供给推动”因素在决定信贷增长和资本流动方面发挥着主导作用。图2突出显示了在危机爆发前几年，跨境银行索赔要求如何以同步的方式急剧扩大的国际证据。

图2．bis报告银行对所列国家交易对手方的索赔(2003年3月= 100)

源: Bruno和Shin 2012a，数据来自BIS定位银行统计，表7A。

在全球流动性如何将资本流动转化为国内信贷增长方面，西班牙的经验尤其具有指导意义。在欧元发行前夕，西班牙的银行信贷总额为4140亿欧元，但随后增长了5倍，达到近2万亿欧元(图3)。在欧元发行之初，银行贷款可以完全由西班牙居民提供(图4)，但随着资本流动和贷款繁荣相互促进，全球流动性改变了这一切。在2008年经济周期的高峰期，西班牙只有一半的银行贷款来自国内。其余来自资本流入，因为外国银行增加了对西班牙银行的贷款(图4)。我们的发现强调了欧元区危机是更大的全球图景的一部分。全球流动性反映了全球银行体系的顺周期性质。

图3．西班牙银行业对非金融借款人的信贷(1992 - 2012)

源西班牙银行。

图4．西班牙银行的资金缺口。西班牙银行对国内居民的负债被列为“核心负债”。红色区域是由资本流入提供资金的贷款，黄色区域是欧洲央行的资金

源西班牙银行。

图5．国际结算银行外币资产及负债按币种划分

源地区银行统计数据，表5A。

正如另一篇相关论文(Bruno和Shin 2012b)所示，货币政策在通过冒险渠道传播全球流动性方面发挥着重要作用。作为支撑全球银行体系的货币，美元在冒险渠道中处于中心地位。图5显示了国际清算银行追踪的全球银行的外币资产和负债，按货币排列。美元数列显示美国以外银行的美元资产和负债，欧元数列显示欧元区以外银行以欧元计价的资产和负债，以此类推。2008年第一季度，美元资产系列超过10万亿美元，一度超过美国特许商业银行部门的总资产(Shin 2012)。Bruno和Shin (2012b)发现，冒险渠道是杠杆的一个强大决定因素，因此在全球流动性的传播中起着关键作用。

承担风险渠道的另一个显著特征是，货币升值可以促进而不是阻止资本流入，因为货币升值会加强当地借款人的资产负债表，并进一步削弱银行的放贷能力，从而刺激进一步的资本流入，如图6所示。

图6．在冒险渠道存在的情况下，货币升值所产生的反馈

源: Bruno和Shin 2012b。

在这种情况下，正确的政策是什么?在全球流动性泛滥的情况下，仅仅让人民币升值可能不足以遏制信贷繁荣和资本流入压力，政策制定者可能在无意中让经济陷入更大的繁荣-萧条期。冰岛或许是这方面的典范，但其教训更为普遍。将微观和宏观审慎工具与国内货币政策工具相结合，对于逆风而行至关重要。当全球流动性运行强劲时，宏观审慎政策和货币政策可能是强有力的补充，审慎规则为国内货币政策在不受资本流动扭曲影响的情况下运行创造了足够的空间。

在最近的另一篇论文(Bruno and Shin 2013)中，我们评估了2010年韩国实施的宏观审慎政策的影响。1997年外汇危机时，韩国是受灾最严重的国家之一，2008年9月雷曼兄弟破产后，韩国再次遭受了金融危机的冲击。韩国认识到其对全球流动性的敏感性，对外汇衍生品设置杠杆上限，并对非核心银行负债征收宏观审慎税，这两项措施都旨在抑制银行的冒险渠道。

图7显示了一些证据，表明短期银行负债继续减少，并在2010年6月开始实施新措施后被长期负债取代。面板回归证实，韩国对全球因素的敏感性明显下降相对于一个比较组的国家。

图7．在韩国，资本流入银行部门按负债类别划分

源: Bruno and Shin 2013，数据来自韩国银行国际收支统计。

尽管现在对此类政策举措做出明确评估还为时过早，但研究人员和政策制定者最好认识到，全球流动性是国际金融中的一个关键概念。这一概念得出的结论不同于标准教科书的处方。对于政策制定者和经济学家来说，理解这个概念至关重要。

参考文献

国际清算银行(2011)，”全球流动性:概念、度量和政策含义， CGFS文件45，全球金融体系委员会。

Bruno, Valentina和Hyun Song Shin (2012a)，”资本流动，跨境银行和全球流动性， NBER工作论文w19038。

Bruno, Valentina和Hyun Song Shin (2012b)，”资本流动与货币政策的冒险通道， NBER工作论文w18942。

Bruno, Valentina和Hyun Song Shin(2013)，”评估宏观审慎政策:以韩国为例， NBER工作论文w19084，即将在该研讨会上发表斯堪的纳维亚经济学杂志在全球金融。

卡尔佛、李奥纳多·莱德曼、卡门·莱因哈特(1993):《资本流入与拉丁美洲实际汇率升值:外部因素的作用》，《国际货币基金组织工作报告》第40卷第1期，108-151。

卡尔沃、吉列尔莫·A、莱昂纳多·莱德曼和卡门·莱因哈特(1996)，《1990年代向发展中国家的资本流动:原因和影响》，经济展望杂志10日,春天,123 - 139。

宋铉(2012)，“全球银行业过剩与贷款风险溢价”，蒙代尔-弗莱明讲座，国际货币基金组织的经济评论60(2), 155 - 192。