最近的次贷危机引发了关于最后贷款人的角色以及货币政策的适当角色的严重问题。学者、政策制定者和金融媒体一直在争论央行应该在多大程度上干预市场、提供流动性，甚至购买陷入困境的金融机构的不良资产。尽管经济学家、华盛顿内部人士和媒体可能会争论在当前金融市场崩溃后，最后贷款人的职能应加强到何种程度，但货币政策的支持者和反对者普遍认为，很难确定最后贷款人职能对金融市场的影响。
幸运的是，历史提供了一些关于最后贷款人在应对金融危机时的重要性的见解，特别是由金融机构在短期内提供流动性以帮助现金短缺的企业。1907年的恐慌后,伴随着最短的之一,但在美国历史上最严重的金融危机,美国国会通过了两个重要的立法,建立了一个最后贷款人:(1)1908年的奥尔德里奇•弗里兰法案,允许银行金融危机期间暂时增加货币供应,和(2)联邦储备法案1913年取代Aldrich-Vreeland和公众建立了一个中央银行在美国(美国摩恩Tallman, 2000)。
这两项法案旨在提高货币供应的弹性。货币供应的弹性主要由黄金供应和银行只能在有美国政府债券充分支持的情况下发行票据的要求来固定。在秋收季节，货币供应尤其缺乏弹性，因为资金从货币中心银行流向内地，为农作物的收获提供资金，金融市场往往缺乏流动性。金融紧缩使纽约金融市场在秋季容易受到银行和金融危机的冲击，因为金融机构经常被迫收回股市贷款，以应对因收获季节超出预期而出现的大量意外提现。事实上，全国银行业时期(1870-1913)的几次最大的金融危机都发生在秋收季节，包括1870、1890、1893和1907 (Kemmerer, 1910;米隆, 1986;斯普拉格,1910)。
最后贷款人减少了金融波动
在与Asaf Bernstein的合作中，我们利用国家银行业时期金融危机的季节性特性作为识别策略，以隔离引入最后贷款人对金融市场的影响(Bernstein, Hughson，和Weidenmier, 2008)。我们比较了引入最后贷款人前后9月和10月股票回报率的标准差。识别策略应将最后贷款人职能对利率和股票收益的影响与其他宏观经济冲击隔离开来。例如，Wohar和Fishe(1990)认为，除了美联储的成立之外，第一次世界大战和纽约金融市场的关闭对利率随机行为的变化也起了重要作用。鉴于这些事件几乎同时发生，他们认为很难区分这些不同事件对利率的影响。我们的策略使我们能够确定引入最后贷款人的效果，因为如果最后贷款人对我们发现的金融市场波动性降低负有责任，那么在9月和10月的效果应该是最大的。
我们调查股票波动有两个原因:(1)股票波动通常在衰退开始之前上升(即当前的金融危机)(2)考虑到来自国家银行时期的高频率宏观经济数据的低劣质量，我们可以使用股票波动作为一个度量来提供一些关于鸡和蛋的问题:金融危机有真正的影响还是真正的冲击导致金融危机?如果前者是正确的，那么引入最后贷款人应该会减少金融市场的波动。如图1所示，在最后贷款人之前的时期(1870-1908)，股票波动率比1908-1925时期低40%以上。尽管我们发现，9月和10月的股市波动比货币制度改革前的其他10个月要大，但在引入最后贷款人后，这种情况就不再存在了。我们在使用隔夜拆借利率时也发现了类似的结果。隔夜拆借利率是金融机构向投资者收取保证金购买股票的利率。图2显示，在最后贷款人成立后的9月和10月，利率波动率下降了70%以上。这些波动率的降低在传统水平上具有统计学意义。
9月和10月波动率的急剧下降，对今天的政策制定者和当前的全球金融危机有着多方面的影响。首先，金融危机会产生巨大的经济影响。其次，最后贷款人提供流动性对于遏制可能产生重大宏观经济影响的金融危机的蔓延非常重要。第三，与最后贷款人相关的不确定性的减少，可能会增加投资，缩短衰退的持续时间。第四，尽管我们的分析对遏制流动性危机的重要性提供了一些见解，但对于在金融机构的偿付能力不确定的情况下，最后贷款人的作用，我们的分析却很少提及。
参考文献
伯恩斯坦，阿萨夫，休森，埃里克，马克·d·魏登米尔。(2008)。”最后贷款人能否稳定金融市场?美联储成立的教训美国国家经济研究局工作报告。
Kemmerer E.W.(1910)。纽约货币市场的季节性变化美国经济评论1(1):33-49。
米隆,杰夫(1986)。”名义利率，季节性和美联储的成立《美国经济评论》。
莫恩，乔恩和埃利斯·塔曼。(2000)。”1907年金融恐慌期间清算所会员资格和存款紧缩《经济史杂志》60(1):145-63。
斯普拉格,O.M.(1910)。《国家银行业时期的金融危机史》华盛顿:美国政府印刷局。
菲什，R. P. H.和M . Wohar(1990)。”对制度变化的预期调整:评论。《美国经济评论》80(4):531-555。
